论有效市场假说对真实市场的三大背离
时间：2020-11-10 08:03:33 来源：达达文档网 本文已影响 人 
摘要：本文使用经验证据对有效市场假说进行证伪。通过对有效市场假说所依赖的前提假设和经验检验方法的正当性反驳，指出有效市场假说与真实市场间存在真实的证券价格运动并不是随机漫步的、证券价格与信息之间的关系并不是线性的、投资的风险和收益并不总是匹配的三大背离，强调现实的证券市场具有突变性和反馈性，提醒人们警惕证券市场潜藏的风险。
关键词：有效市场；随机性；风险管理
中图分类号：F123.9
文献标识码：A
文章编号：1007-7685(2010)05-0030-04
有效市场假说利用公众对“证券价格变动难以预测”、对“投资者难以利用新公布的消息获利”的错觉，误导公众接受其似是而非的危险的推论。如果你相信有效市场假说，你就得相信“证券市场价格对每一个投资者都是公平和公正的”，相信“投资的风险是有限和可测量的，且投资者可以根据自己的意愿和能力选择与控制自己承受的风险的水平，并获得与风险相匹配的收益”，相信“对外开放金融市场、取消政府对金融市场的管制和鼓励金融创新有助于增进所有人的福利”。然而，过去几十年席卷全球的金融自由化和金融创新浪潮却曾给几乎所有的国家和无数的投资者带来损失。这还不足以引起我们的反思吗?
据说，在20世纪80至90年代，华尔街的从业人员运用大量的证据，试图驳倒有效市场假说，结果都失败了。可有效市场假说的这一胜利，只是证明了“没有任何人或系统能够持续地正确预测证券价格的未来变动”，却根本不能用于证明有效市场假说的核心命题：“证券市场价格在任何时刻都是对所有可获得信息的正确和充分地反映”、“证券价格运动符合随机漫步(或几何布朗运动)”、“风险是可测量和控制的”、“所有证券或证券组合的收益与风险之间存在正线性相关关系”。如果任何人都不可能全面地认识市场，更不可能正确预测市场的未来变动，那么，金融经济学家凭什么说市场会自动为投资者承受的风险提供公正的补偿，尤其是市场不会将个人乃至全人类的财富置于巨大的风险之中?这跟让人们听任命运的摆布又有什么区别?
真正的科学应尽可能真实地反映现实。有效市场假说依赖的是数理逻辑(而不是经验现实)，并且是在高度抽象、完全不具备现实性的假设前提下进行的推理。无论这种理论的数学形式多么严谨而优美，无论这种理论的信徒如何宣称它得到了长时段大样本数据的支撑，都无法掩盖其基础的脆弱性，根本经受不起经验证据的严格检验。“理论要能接受长时段大样本数据的检验”，这不过是学术界自己制定的竞争学术地位的游戏规则，这种游戏规则将学者的努力引导至比拼数学能力的方向上，同时诱导他们为了数学上的可处理性而严重地简化和扭曲现实。要驳倒有效市场假说其实太容易了，只要问一问它的信徒们：在满足什么条件的世界中，用一组或多组长时段大样本数据就可以证明理论预测的可靠性?现实的金融市场满足这些条件吗?如果不满足，那么，有效市场假说就需要接受证伪主义式的经验检验，而不仅仅是证实主义式的检验。即使进行了上百万次的观察，也不足以证实有效市场假说，而只要找到一个反例，就能将其推翻。
一、真实的证券价格运动并不是随机漫步的
真实的证券价格运动并不是随机漫步的观点并不是否定证券价格运动的随机性或不可预测性，而是要指出，现实世界中证券价格运动的随机性与随机漫步具有本质的不同。完美的随机漫步指的是这样一种证券价格随时问演变的模式：抛无穷多次硬币，每抛一次都根据硬币的正反面让证券价格上涨或下降一个无穷小的幅度。当然，有效市场假说的信徒也承认完美的随机漫步在现实世界中是不存在的，但他们坚持认为，可以用随机漫步来近似地代表现实的证券价格运动。于是，现实的证券价格运动就具有了随机漫步的累积结果的统计规律性：任何一个长度相同的时间段的证券价格变化幅度的对数都服从相同的正态分布。这样，就可以仅仅依靠均值和标准差这两个可量化的变量来确定任一证券或证券组合的持有期收益率的置信区间了。因为，对服从正态分布的随机变量来说，其所有的观测值都是围绕均值呈对称分布的，并且，大部分观测值集中在均值附近，随着观测值偏离均值的幅度增大，其出现的概率呈指数下降。
有效市场假说考察的随机性是一种可以通过平均化来加以消除、从而得到可靠的确定性结果的随机性。每时每刻连续流入金融市场的每一条不可预测信息都只会引起价格的一个微小变动，要引起价格在短期中的剧烈震荡，需要连续流入的无数条信息引起证券价格向同一方向变动，而这几乎是不可能的，其发生的概率极低，甚至可以完全忽略。因此，我们可以安全地忽视极端情况对总体的影响，任一时期的证券收益率都只会在平均值附近做驯服的波动。
然而，真实的金融市场并不是那种可以忽视极端情况对总体的影响的世界。回顾一下金融市场的历史，国际巨额游资对金融市场的冲击、突发的重大社会事件(如“9·11”事件、千年虫事件、炭疽病毒事件等)都曾引起金融市场急剧的飙升或暴跌。1992年英国被迫退出欧洲货币汇率体制，1994年墨西哥货币危机，1997年亚洲金融危机，1998年俄罗斯债务危机，1999～2001年先后在巴西、土耳其和阿根廷发生的货币危机及如今仍在影响全世界的国际金融危机，都一再证明极端情况的发生根本不能忽视。而当极端情况发生时，金融市场的参与者可以在一分钟之内赚取或赔掉大笔财富。一次偶发事件造成的亏损就可能抹平投资者多年累积的利润，甚至将其拖入破产的境地；同样，投资者也可能从一次偶发事件中快速赚取足以弥补多年累积亏损的利润。既然偶发事件可能对投资的总体收益造成如此不成比例的影响，在投资决策中考虑对偶发事件的应对措施，不正是谨慎而明智的投资管理所必需的吗?
可见，随机漫步或正态分布并不适合作为风险决策和管理的工具。在真实的世界中，一些偶发事件可能对投资的累积收益造成严重的影响，因此，不能将其当作意外而置之不理。
二、证券价格与信息之间的关系并不是线性的
在线性条件下，变量之间的关系是明确、清晰而固定的，因此，很容易用单个句子来表述，如，价格上涨10％会使苹果需求量下降5％。有效市场假说认为，所有的投资者都是理性的，他们总是能根据所有已知信息计算出关于所有证券内在价值的最优估计值。因此，当新信息被公布时，所有投资者都立即知道了综合考虑所有新旧信息情况下所有证券的新的内在价值，从而都想要售出相对于重新评估后的价值而言价格被高估的证券，买入被低估的证券，但没有人愿意成为交易的另一方。这样，证券价格必定在瞬间跳至新的合理价位。如果证券价格以这种方式对连续流入市场的事前不可预测的新信息做出反应，那么，证券价格的时间序列数据就是相互独立和随机分布的，而这是金融经济学家使用概率论和数理统计方法推
导所有证券或证券组合的风险与收益之间的线性相关关系所必需的前提假设。但在现实中，人的认知能力有限，拥有不同经历的人对世界的看法也各不相同，因此，假设“所有的投资者总是能够根据已知的信息对所有证券的内在价值做出相同的、最优的估计”是不现实的。此外，考虑到人是有自由意志的，“投资者始终仅仅根据证券内在价值与价格的比较做决策”的假设也是不可靠的。由此而见。真实世界的投资者完全有可能对信息做出扭曲的反应，而且这种扭曲还可能通过投资者的认知、证券市场价格和有关证券基本面的信息之间的一系列相互作用而被严重“放大”。如，20世纪60年代，当美国国防高科技公司的股票每股利润获得高增长时，投资者简单地认为这种高增长会持续下去，因此，投资者将其股价市盈率推高至大大高于其他公司的水平。随后，这些公司猜测，投资者可能偏爱每股利润快速增长的公司股票，而不大关心这种增长如何实现及是否真正能持续下去。于是，他们趁机用自己被高估的股票收购低市盈率的公司，由此实现每股利润的进一步增长，而这反过来又强化了投资者对这些公司的利润增长预期，从而将其股价推至更高的水平。很快。就有越来越多的投资者猜测有并购事件发生的公司的利润和股价将会上升，并愿意买入此类公司的股票来赚取短期利润；与此同时，越来越多的公司猜测，只要自己采取并购行动，投资者就会将其股价推高，于是，他们争相采取并购行动，以便通过卖出公司内部持有的股票或高价增发股票来赚取利润。可见，这一系列的反馈会在短期内形成一个并购越来越频繁发生、并购公司股价越来越高的趋势，直到市场无法承受。最终，当依靠并购游戏而赚取收益的公司无法实现投资者对其利润增长的预期时，其股价就开始普遍下跌，而股价的下跌又会进一步恶化这些公司的财务状况，从而导致股价的进一步下跌，股价下跌的恶性循环又至此开始。这并不是一个特例。事实上，金融市场的演变史就是一部由诸多因素的累积性相互作用所形成的繁荣和萧条周期性交替出现的循环史。尽管不能准确预测任何一个繁荣(或萧条)周期持续的时间、上涨(或下跌)的幅度，却不能由此认为历史给我们提供的是成千上万个相互独立的、随机分布的数据。
三、投资的风险和收益并不总是匹配的
由于企业的未来盈利状况存在很高的不确定性，没有任何人能准确地预测未来可能发生的所有变化，因此，对于证券内在价值的评估存在很强的主观性。这样，就找不到判断任一时刻的证券价格是否是当时可获得的信息条件下对其内在价值的最优估计的客观标准。于是，法马(Fama，1970)提出了一种检验证券市场是否有效率的方法：如果没有任何投资策略或投资者能持续获得超常收益，那么，就可以认为所有可获得的信息都已融入到价格中。有大量的证据表明，尽管市场偶尔会闪现出一些可以利用的机会，如，日历效应、小企业效应和市场反应过度，但要么投资者并不容易成功地利用这些机会赚到超常收益，要么这些机会已是众所周知，也就不再是所谓的机会。也有大量的证据表明，大多数由投资专家积极管理的基金的长期平均业绩低于消极管理的市场指数基金。根据这些证据，有效市场假说的拥护者得出结论：即使许多市场参与者是非理性的，即使市场有时会出现明显的定价错误，即使市场有时处于非基本面因素造成的剧烈波动中，但市场还是像理性行为规定的那样运行，也就是说，市场不会让任何投资者获得平均水平的收益而不用承受超过平均水平的风险。
如果一些投资大师拥有其他投资者难以模仿的分析智慧和操作技术，如果证券投资本来就是一个遵循二八法则(极少数人赚取绝大部分利润的比喻性说法)的行业，那么，我们就不能说有效市场假说经受住了经验证据的严格检验。如，价值投资派的鼻祖格雷厄姆和杰出代表巴菲特都在很长的时间内保持了超过市场平均水平的投资业绩：格雷厄姆管理的投资公司在1926年～1956年营业期间的年平均投资收益率为20％，巴菲特管理的投资公司在1956年～1988年营业期间的年平均投资收益率接近30％，而在这63年间，标准普尔500指数年平均收益率低于10％。并且，他们在创造63年的记录时，交易过成百上千种证券，且在选择投资对象时根据的是事先确定的标准和公开的事实，因此，他们的超常业绩显然不能用运气或拥有内幕信息来解释。
当然，格雷厄姆和巴菲特的业绩记录并不能证明价值投资方法能成功地“打败”市场。也许有许多使用该方法的投资者(由于缺乏格雷厄姆和巴菲特那种发现特殊机会的超常才能或别的原因)的业绩记录低于市场平均水平。但他们的长期超常业绩记录(事实上，巴菲特的超常业绩记录一直延续至今)足以驳倒有效市场假说了，因为这一记录说明，市场长期存在可以利用来赚取超常收益的机会。
已有研究发现，证券市场作为一个相对独立的系统，必须不时地有一些漏洞可钻。可以让投资者以某种方法赚取超常收益，才能吸引大量外部资金源源不断地流入，这是证券市场生存和发展的基础。尽管可能没有任何有利可图的市场漏洞能长期存在，也没有任何投资方法能长期赚取超常收益，但是，当一种原先能有效利用市场漏洞赚取超常收益的投资方法因被人们使用过多而失效时。可能又会有新的方法被开发出来；当市场原先的漏洞被修补时，可能又会创造出新的漏洞。或许，这才是证券市场生生不息的真正原因。
四、结论
通过严谨的逻辑推理和经验检验，本文论证了有效市场假说所依赖的前提假设与现实的背离。本文得出的主要结论是，由于投资者的有限理性和证券市场中存在的反馈效应等原因，证券市场价格并不能自动和迅速地调整到反映其内在价值的合理水平，其波动远远比有效市场假说预测的剧烈。因此，证券投资的风险并不是可以在事前进行正确预测和控制的，投资的风险和收益也并不总是匹配的。
揭示被有效市场假说所抽象掉的现实证券市场非理性的一面是非常重要的。因为，如果盲目相信有效市场假说，认识不到证券市场存在非理性的繁荣、崩盘和萧条的周期性循环，认识不到市场的这种特性可能将投资者置于巨大的风险之中，并对企业发展和经济增长造成严重的破坏，那么。我们就可能像许多其他国家历史上所经历的那样，因没有及早采取有效的防范和应对措施，而眼睁睁地看着投资者的财富和经济增长的成果被市场吞噬。
(责任编辑：杜 磊)
