信息透明度的信号效应：基于债券市场观察
时间：2020-11-13 04:36:01 来源：达达文档网 本文已影响 人 
摘要：本文选取2014-2018年上市公司数据，探讨了公司信息透明度对债券发行溢价、规模、期限的影响，结果表明，信息透明度与发行溢价呈显著负相关关系，与债券发行规模和期限呈显著正相关关系，对结果进行稳健性检验后依旧成立。本文结论为债券市场在内的资本市场的改革发展提供了重要价值。
Abstract：
This paper selects the data of listed companies from 2014 to 2018 and explores the impact of company information transparency on bond issuance premium， scale， and maturity. The results show that there is a significant negative correlation between information transparency and issuance premium， and a significant positive correlation with bond issuance scale and maturity. The results are still valid after the robustness test. The conclusions of this article provide important value for the reform and development of capital markets， including the bond market.
關键词：信息透明度;发行溢价;债券规模;债券期限
Key words：
information transparency;issuance premium;bond scale;bond maturity
中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2020）30-0240-03
0 引言
债券市场为企业提供资金保障的支持，其健康高效运转是资本市场获得更大发展寻求繁荣的重要保障之一。目前我国债券市场规模已经达到全球第二的水平，同时该市场的法治监管力度也在不断提高。近年来，证监会积极完善债券市场规章制度，化解债券市场的违约风险，以防爆雷事件持续发生。2020年3月证监会通过公司债券公开发行实行注册制，明确债券发行条件和发行人信息披露的要求，督促中介机构和相关监管部门对发行人进行有序调查，减少企业隐瞒不良信息行为的发生，旨在强调债券发行时传递的信息真实性完整性的重要程度。
对此，本文利用实证检验上市公司信息透明度的信号效应，探究其对债券发行定价、规模、期限的影响。对比已有学术成果研究，本文可能存在的贡献为：第一，帮助补充公司信息透明度的后果方面学术探究不足;第二，大量研究针对债券发行定价进行探索，对债券三个基本要素的影响因素研究较少，本文从债券基本特征出发，检验上市公司透明度对债券特征影响，丰富债券市场影响因素研究。
1 文献述评与回顾
根据已有学术研究可知，信息透明程度会对企业以及相关资本市场产生重要作用，马文涛和张朋（2020）发现财政的的透明度与政府债务规模具有一定的联系[1]，对于企业来说，Chowdhury et al.（2016）认为信息不透明度提高时，投资者认为管理者牟利的可能性更大，对企业价值有不利影响[2]。李英利和谭梦卓（2019）通过对上市公司的研究发现，在这些公司的不同时期，会计信息透明度对企业价值有不同的影响[3]。周兰和谢海强（2013）的学术探索表明，企业会通过展现高质量的信息来赢取银行信任以得到更多贷款额度[4]。企业信息公开程度会对外界市场产生一定的影响，高敬忠等发现IPO盈余管理行为导致更低的信息质量，由此造成投资人异质信念提高和市场不稳定波动[5]，辛清泉等（2014）通过检验发现信息透明的程度还会影响企业股票价格[6]。
现有研究也有通过信息来对债券市场定价等要素进行探究。武恒光和王守海（2016）经过探索认为，企业公开的环境信息质量通过影响投资者情绪使得债券发行定价产生波动[7]，常莹莹和曾泉（2019）发现环境信息的透明程度与债券信用评级呈正相关[8]，周宏等（2012）通过实证研究验证了信息不对称对债券发行溢价的负面作用[9]。
2 理论分析与假设提出
自2014年首次出现债券违约状况后，投资者对于违约的警惕性和防范性逐步提升。为降低债券投资风险，投资者对债券市场各方面信息进行更为深入的挖掘和提取，以便更全面了解发行人和市场环境信息，合理做出投资决策，有效降低亏损风险。当企业披露的信息更多质量更优质时，投资者可以及时了解企业最新经营业绩和发展状况，同时对企业产生一定的信赖，因为当企业经营效果不佳时，更倾向于掩盖自身问题和不足，而且企业没有完全向外界披露足够的信息时，管理层存在为自身牟利的空间，可能会做出对企业不利的决策计划进而阻碍企业发展。由此，当信息透明程度更高，披露质量更高，投资者会更加相信发行人的真实业绩，对发行人的未来也充满信心，因此，当上市公司信息透明度更高时，对公司债券发行更有利，债券可以因投资者的信任获得更低的发行溢价和更长的期限，综上，由此本文提出以下假设：
H1：企业信息透明度与债券发行定价呈现负相关关系，与债券发行规模和发行期限呈现正相关关系。
3 研究设计
3.1 样本与数据来源
本文选取2014-2018年间中国A股上市公司发行的公司债为样本进行研究，在过滤了金融、保险类行业以及数据缺失的观测值后得到459支公司债债券进行验证。本文使用数据来自WIND和CSMAR数据库。
3.2 模型设计
（1）
3.3 变量设定
3.3.1 被解释变量
债券基本特征（Bond）：①公司发债定价（Spreads），设定为债券到期收益率与当期相同剩余期限的国债利率的差值;②债券规模（BondSize），单位亿元;③债券期限（BondTerm）。
3.3.2 解释变量
信息透明度（Trans），本文采用国泰安数据中的上市公司透明度数据，以深交所和沪交所披露信息为标准，本文赋值A等级为4，B等级为3，C等级为2，D等级为1，数值越大则透明度越高。
3.3.3 控制变量
参考已有的文献研究，本文的控制变量主要分为债券特征变量、公司特征变量和外部因素三类，包含产权性质（Soe）、盈利能力（ROA）、偿债能力（Coverage）、资本结构（Leverage）、公司规模（百亿）（Assets）、前三大股东持股比（TopThree）、破产风险（Z_Score）、利率类型（RateType）、行业（Industry）和年份（Year）。
4 描述性统计
从结果中可知，债券发行溢价的平均值为3.058，表明公司债发行溢价水平较高，债券发行平均量为9.48亿元，债券期限均值和中位数均为4年，最长为10年，此样本中没有长期债权，说明我国企业发行长期债权的情况较少;上市公司透明度指标均值为3.131且整体数据呈右偏。
5 实证结果
5.1 主效应回归
控制财务、债券特征以及行业年度后，表2列示了主效应的OLS回归结果。由结果可知，当被解释变量分别债券发行溢价、债券发行规模、债券期限时，Trans的回归系数分别为-0.392、1.339、0.161，且结果均显著，说明在控制一些因素后，公司透明度越高，投资者对公司看法更为乐观，索取的债券发行溢价越低，债券发行规模越大，期限越长。因此，假设H1成立。
5.2 稳健性检验
5.2.1 聚类调整
考虑一个公司一年可能发行多支债券，所以对公司个体问题进行处理，使用聚类分析解决估计时产生的偏差，结果显示结论与前文回归结果一致，依然显著。
5.2.2 样本调整
我国上市公司中制造业行业比重较大，为验证结果稳健性，选取制造业公司作为单样本进行回归分析，结论与前文保持一致。在整体样本中，透明度与债券发行溢价呈负相关关系，与债券发行规模、期限呈负相关关系，说明结果依旧是稳健的。
6 研究结论
本文探讨了公司信息透明度与债券基本要素的关系，研究结果发现：①信息透明度与债券发行溢价呈负相关关系;②信息透明度与债券发行规模呈正相关关系;③信息透明度与债券发行期限呈正相关关系。
本文从债券基本要素出发，考虑公司信息透明度对其影响，丰富了债券市场的相关研究，对债券市场投资行为具有重要参考价值。对此，本文还提出以下建议：
①增加关于发行人信息披露的相关规定，明确信息的种类和发布要求，积极引导债券发行人履行信息披露的义务，同时对信息发布不完善不真实企业采取发行不予受理等措施。
②明确债券公开发行时报送流程审核事宜，提高审核标准，做到有序进行受理和审查工作。
③不定期对发债公司进行调查工作，核实发行人信息公开的真实性有效性和企业经营状况。
参考文献：
[1]马文涛，张朋，董松柯.全球视角下的财政透明度与政府债务：机制识别与现实启示[J].财政研究，2020（02）：27-43.
[2]Chowdhury J， Kumar R， Shome D.Investment-Cash Flow Sensitivity Under Changing Information Asymmetry[J]. Journal of Banking & Finance， 2016， 62：28-40.
[3]李英利，谭梦卓.会计信息透明度与企业价值——基于生命周期理论的再检验[J].会计研究，2019（10）：27-33.
[4]周兰，谢海强.基于经济波动的企业信贷融资与信息透明度关系研究[J].中国管理科学，2013，21（S1）：220-226.
[5]高敬忠，彭正银，王英允.IPO制度改革、盈余透明度与投资者异质信念[J].外国经济与管理，2019，41（02）：112-124.
[6]辛清泉，孔东民，郝颖.公司透明度与股价波动性[J].金融研究，2014（10）：193-206.
[7]武恒光，王守海.债券市场参与者关注公司环境信息吗？——来自中国重污染上市公司的經验证据[J].会计研究，2016（09）：68-74.
[8]常莹莹，曾泉.环境信息透明度与企业信用评级——基于债券评级市场的经验证据[J].金融研究，2019（05）：132-151.
[9]周宏，林晚发，李国平，王海妹.信息不对称与企业债券信用风险估价——基于2008-2011年中国企业债券数据[J].会计研究，2012（12）：36-42，94.
基金项目：本文属于安徽财经大学研究生科研创新基金项目（项目编号：ACYC2019250）研究成果。
作者简介：邢妍（1996-），女，安徽合肥人，安徽财经大学会计学院在读硕士研究生，主要研究方向为资本市场财务与会计问题。
