我国利率政策房地产价格传导的有效性研究
时间：2020-11-07 14:25:23 来源：达达文档网 本文已影响 人 
[摘要]货币政策利率调控的房地产价格渠道包括两个基本环节：第一，利率调控影响房地产价格；第二，房地产价格影响居民消费和投资，进而影响产出。文章分析了我国货币政策利率调控房地产价格渠道的有效性，通过实证分析得出结论：我国利率政策的房地产传导是存在的，但存在着阻滞，并提出多种政策配合控制房地产价格的过快增长、加大中低档住房的供给、规范其他投资渠道以及构建和完善房地产金融体系等政策建议以提高利率调控房地产价格渠道的有效性。
[关键词]利率调控；房地产价格传导；协整分析
[作者简介]张莉，苏州大学商学院博士研究生，扬州大学经济学院财政金融教研室讲师，江苏 苏州21502
[中图分类号]F822.2
[文献标识码]A [文章编号]1004－4434(2010)04－0112－05
一、引言及文献回顾
资产价格传导是货币政策的传导渠道之一，是指货币政策通过资产价格渠道的传递作用而影响实体经济。二十世纪以后，随着资本市场和房地产市场的不断壮大以及金融衍生产品的日益丰富，资产价格波动不可避免地对货币政策的有效性产生影响，货币政策的资产价格传导成为了货币经济学和金融领域内的前沿课题，国外学者金融大量实证和模拟分析，证实了资产价格在货币政策中所起的作用。我国自1998年开始住房制度改革，随着改革的深化、按揭政策的实施、居民收入水平的提高，房地产业得到了快速的发展，房地产价格呈现波动上涨态势。2003年以来，中国政府频繁运用利率政策工具进行调控，以稳定房地产价格，促进房地产市场健康发展。2008年下半年，美国次贷危机引发了全球经济下滑，我国中央银行决定实施适度宽松的货币政策，开始下调金融机构贷款利率，那么，货币政策利率调控能否通过房地产价格渠道影响实体经济，其影响程度如何，如何才能提高货币政策房地产价格渠道的有效性，改善金融宏观调控，是亟待解决的问题。
托宾(Tobin，1969)q理论论述的是资产价格的投资效应理论，就房地产而言，当利率变化时会影响房地产价格，房地产价格进而影响上市公司的q值，q被定义为企业市值对重置成本的比值，q高则企业投资愿望强，q值变化影响企业的投资支出，最终影响实体经济；莫迪利安尼(Modigliani，1954)的财富效应则通过财富变动对居民消费产生影响，该理论认为，居民的消费支出是由其生命周期内的总收入即总财富决定，央行通过改变利率对房地产价格产生影响，从而增减居民财富数量进而改变其消费支出，最终影响实体经济；伯南克和格特勒(Bernanke and Gertler，1995)认为，房地产投资对短期利率冲击反应通常强烈而且持续，但是对长期利率动态反应却不是这样，而长期利率实际上应该是促进房地产消费的主要因素；AndreasGurmarsson和Tobias Lindqvist(2000)实证研究了股票价格和房屋价格对私人消费和通货膨胀的影响。他们发现，房屋价格与私人消费正相关，但是房屋价格的变动提前私人消费变动的时间为一年；Case，Quiley和5hiller(2001)根据美国等14个国家的25个年度数据对房屋价格上涨带来的财富效应、金融资产价格上涨带来的财富效应和消费支出的关系进行了实证研究，证实房地产价格上涨给家庭消费带来的财富效应大于股市的财富效应；Goodhart和Hofmann(2001)等对主要资本主义国家的实证研究表明，资产价格(股票价格和住房价格)有助提高货币政策的传导效率。也有一部分学者通过实证研究表明房地产市场的财富效应不显著或不存在，如Levin(1998)和Tracy(1999)认为房地产对消费没有影响。关于房地产价格对投资的影响，国外实证很少涉及。
国内关于货币政策房地产价格传导机制研究的文献比较少，现有的文献只有对国外有关理论的介绍，在此基础上，结合我国房地产市场的实际情况做实证。刘建江(2005)对我国房地产市场财富效应及其传导机制进行了理论性介绍；黄平(2006)实证分析了房地产财富效应传导货币政策的机制，得出结论认为，我国房地产市场财富效应微弱，当前以及今后相当长的一段时期内货币政策不应该考虑房地产价格因素；王燕(2006)对货币政策房地产价格传导机制的各环节进行了较详细的理论和实证分析，认为这一传导渠道存在，但目前显著性不强，货币政策应多关注房地产价格，但现阶段房地产价格还不宜成为我国货币政策的中介目标；刘传哲、聂学峰(2006)实证分析了我国货币政策通过房地产投资传递的效应，得出结论认为货币政策是引起房地产投资变动的原因，房地产投资是影响实际总产出的重要因素，货币政策能够通过房地产投资传递到实际总产出上，可以实施货币政策影响房地产投资来进行宏观经济调控。
二、利率政策的房地产价格传导机理分析
货币政策利率调控房地产价格渠道包括两个基本环节：第一，利率调控影响房地产价格；第二，房地产价格影响居民消费和投资，进而影响产出。用图形表示如下：
利率—房地产价格—消费、投资—总产出
(一)利率到房地产价格的传导
利率到房地产价格的传导包含两个方面：其一，利率的变动会影响房地产消费者的还款额，从而改变其购房成本，引起房地产需求的变化，需求的变化就会影响到房地产的价格。其二，利率变动还会影响货币资产收益率和边际效用的变化，进而影响房地产投资性需求，投资性需求就会影响房地产价格。
(二)房地产价格到产出的传导
房地产价格通过消费影响产出有两种渠道：一是财富效应，指房地产价格的变化引起财产所有者财富变化，进而引起消费变化，消费的变化影响产出。二是家庭资产负债表效应，即房地产价格变化引起居民真实资本的变化，进而对居民资产负债表状况影响，从而影响居民消费支出，最后影响产出。
房地产价格通过投资影响产出的渠道有以下三种：第一种是直接投资效应，房价变化影响房地产业的预期利润率，从而影响房地产业的资金流，房地产投资变化，最后影响产出。第二种是托宾的q效应，房地产价格影响托宾的q值，从而影响投资支出，最终影响产出。第三种是企业资产负债表效应，房地产价格变化会影响企业资产净值，从而影响企业道德风险出现的可能性，进一步影响贷款，最后影响投资和产出。
在成熟的市场经济国家，货币政策的资产价格传导渠道比较通畅，如美国，联邦储备利率提高，房价大幅度降低，进而影响产出。在我国，利率政策的房地产价格传导效果有多大．需要用实证进行检验，下面对这一问题进行实证分析。
三、实证分析
实证分析将上述传递链展开为三个方面：一是利率对房地产价格的影响，二是房地产价格对房地
产投资的影响，最后是房地产投资对产出的影响。
(一)指标的选取与处理
1．利率的选取。在中国现行利率体系中选取与真实经济和社会公众联系最为密切的贷款利率作为利率变量，贷款利率按期限划分有不同的种类，从中选取一年期的贷款利率为变量，一是一年期的贷款利率和三年期等其他期限的贷款利率具有较强的趋同性，二是考虑到与其他变量时问跨度上的一致，所以选择一年期的贷款利率为贷款利率的代理变量，并去除价格因素，即用一年期贷款利率除以定基cpi，以slil表示。
2．房地产价格指标的选取。房地产价格指数是反映房地产价格变动趋势和变动程度的相对数。它是通过百分数的形式来反映房价在不同时期的涨跌幅度。鉴于数据的可得性，采用同比价格指数。用hindex表示。
3．房地产投资用hinv表示，并去除价格因素得到实际房地产投资，用shinv表示，考虑到房地产投资的季节因素，采用季节调整过的实际房地产投资用shinvsa表示。
4、国内生产总值。国内生产总值用g表示，去除价格因素得到实际国内生产总值，用sg表示，季节调整过的实际国内生产总值用sgsa表示。
(二)样本区间与数据来源
样本区间包括1999年第一季度到2008年第四季度共40个季度的数据。名义利率的数据来源于中国人民银行网站，房地产价格指数、房地产投资以及国内生产总值来自于ccer数据库以及国家统计局网站。采用的是季度资料，需要对数据进行季节调整，方法仍采用移动平均比率法乘法模型进行调整，计量软件用Eviews5.0。
(三)协整分析
协整分析变量之间的长期均衡关系，为避免变量的不平稳产生虚假回归的问题，首先采用ADF方法进行单位根检验，检验结果如下表：
上述结果表明变量slil、hindex、sinvsa以及sg-sa在显著性水平为1％的ADF检验中都存在单位根，但其一阶差分均在1％的显著水平下拒绝了单位根假设，从而说明各变量都是I(1)序列，这样在各变量同阶单整的基础上可以进行协整分析。
1．slil与shindex的协整。采用Johansen检验法，对slil与shindex建立VAR模型，根据AIC准则选择最小的为滞后2期，并且对残差的独立同分布和状态分布进行检验，在5％的显著上各方程回归的残差序列均满足状态性，不存在自相关和异方差。确定协整检验的滞后区间为“1 1”。
对sliI与shindex进行协整检验，选择协整方程有截距项没有趋势项并且原序列没有截距项没有趋势项的方程。结果如下：
房地产价格指数和实际1年贷款利率有着长期均衡关系，并且是负向的，说明利率上升，房地产价格指数会下降，房地产价格下降，符合前面的理论分析。
进一步分析利率对房地产价格的影响，从利率和房地产价格的时间序列图形看出，当实际利率处于下行通道，即从1999年第一季度到2004年第三季度，房地产价格随利率下降而上升，这种趋势很明显。但是当实际利率处于上行通道，及2004年第四季度到2008年第三季度，房地产价格仍能随着利率上升而下降，但是这种趋势不明显，并且存在着波动的情况。这反映了我国房地产市场房价随利率变化不对称的特点。
四、结论和政策检验
从上面的实证分析可以看出我国利率政策的房地产价格渠道是存在的，利率对房地产价格存在负向影响；房地产价格对房地产投资存在正向影响；房地产投资对产出存在正向影响。但是，我们看到在传导过程中还存在一些阻滞因素，如利率上升时对房地产价格的负向影响还不明显；对房地产投资的影响除房价影响外，还存在收入的影响；因此，要提高利率政策的房地产价格传导效果，笔者提出如下政策建议：
(一)多种政策配合控制房地产价格的过快增长
利率变化会反向影响房地产价格，当利率下降时，房地产价格会上升，利率上升时，房价会下降，但在我国利率上升调控房价下降的效果不明显，原因在于，房地产价格上升很快，当房地产市场处于快速上涨时期，人们总以历史价格走势对未来价格作出估价，形成房价上升的预期．导致房地产价格惯性上涨，房价对利率失去敏感性。利率确实能够对房价产生一定的作用，但是由于房地产价格复杂的决定机制，以及利率政策本身的缺陷，单一的调控措施往往达不到调控的目的，因此，利率政策应和其他调控政策配合调控房地产价格，如房地产价格管制；税收制度的设计；金融监管，对准备金和资本进行限制；对金融机构贷款进行管制等。其中政府的直接管制要慎用，由于制定政策者所特有的对市场的巨大影响力，宏观政策的制定者应当非常谨慎地向公众发布他们对价格走势的判断。
(二)加大住房的供给。尤其是中低档住房的供给。发展廉租房
利率主要作用于住房的需求，由于房地产开发商会把利率上升引起资金成本的上升转嫁给消费者，利率对住房的供给影响不大，如果住房供给不足，利率上升是抑制不了房价的上升的。一个完整的住房市场住房产品应当比较全面，不同收入的家庭在住房市场上都有相应的定位，收入高和收入低者拥有着不同的住房产品，只有在一个市场化程度高的住房市场上，房价才能对利率具有敏感性。在我国，由于住房供给不足，利率和房价一起上升，这就需要增加住房的供给，发展经济适用房和廉租房，使得住房市场有合理的产品结构。在加大住房供给的时候，我们绝不能走盲目扩张建设用地的老路，更不能通过占用其它类型的用地(比如说耕地)来实现住房的增加，而是通过提升住房高度来增加住房供给，不但是因为可利用国土紧张而导致的，也是现代经济合理的建房机制。国家对于低收入者提供廉租房，即政府以租金补贴或实物配租的方式，向符合城镇居民最低生活保障标准且住房困难的家庭提供社会保障性质的住房，它的分配形式以租金补贴为主，实物配租和租金减免为辅。廉租房的提供将增强住房市场的市场化程度，进一步稳定房价。
(三)规范其他投资渠道，谨慎发展金融创新
当前房价的利率敏感程度低，和我国其他投资渠道少以及不规范有关系。在股票市场，由于股民的不成熟，投机氛围浓，使得股价波动大，不能反映股票的真实价格，影响投资者的决策；债券市场规模小，使得许多想投资债券的投资者被拒之门外；投资于国有企业，但是国有企业分红少；自己开企业，税负重，并且对私营企业的产权弱保护打击了投资者的积极性。由于众多投资渠道存在问题，投资者投向房地产，造成了房地产需求的过度，导致房地产市场泡沫。
我国的房贷市场中存在“自我证明贷款”和“零首付贷款”的现象，住房贷款的证券化也开始出现，如“转按揭”，“循环贷”和房屋“净值”贷款等，加剧了房地产市场的风险，必须防止过度的金融创新通过财务杠杆的扩大效应招致的风险，合理使用金融创新，避免重蹈次贷覆辙。
(四)构建和完善房地产金融体系
1．发展房地产信托业务。信托具有财产隔离的独特制度优势、避税等功能，并且募集方便，可提供房地产开发投资到流通消费的全程金融服务。为了促进我国信托业的健康发展，应充分借鉴国外发达国家的成功经验，尽快构建房地产信托运行管理体系，推动房地产信托平稳、健康、快速地向前发展。
2．引入并大力发展住房储蓄制度。发展我国的住房储蓄制度，可以考虑先将国有商业银行现有的住房信贷部改组成立或者与国外机构合资成立全国性的住房储蓄银行，在成功运行并取得一定经验后，再允许其他股份制银行参与建立住房储蓄银行。
3．完善房地产金融市场的法律法规。遵照市场经济发展的客观规律，根据国家宏观经济发展目标和房地产业发展的需要，并借鉴国外成熟市场房地产金融法律法规，完善房地产金融法规，尽快构建和完善房地产金融市场的法律法规体系，规范市场主体的行为，制定和完善包括房地产抵押贷款、住房储蓄、住房公积金、住房金融市场的运作管理等法律法规，为房地产金融市场的发展提供法律保障。
