试析我国股票注册制改革路径

摘 要：十八界三中全会《决定》提出推进股票发行注册制改革，标志着我国股票发行制度正经历着由核准制到注册制这一里程碑式变革。本文主要借鉴资本市场发展层次更高的美国，从其IPO注册制的发展历史，相关法律，政策制度以及投资者素质这几个方面，分析其注册制推行的缘由，对比分析我国资本市场的特点以及不足，同时适度借鉴可取之处，为我国股票注册制的改革建言献策。

关键词：注册制 分权监管 实质审核 信息披露

一、我国股票注册制的改革进程及背景

自1993年起，中国资本市场的证券发行审核制历经了三个阶段，即由审批制到通道核准制，再到目前的保荐核准制这一系列制度变革。在审批制下，取得相关的指标是实现IPO的重要步骤，这种方式使得IPO审核的透明度较低，信息披露不完善，主要是为了保证证券市场的平稳运行，而非注重效率。而后的核准制则开始关注效率问题，政府将对发行人披露的文件进行实质性审核，并对公司经营状况，盈利能力以及信息真实性做出一定保证，同时核准信息也可为投资者提供借鉴，促进信息公开对称透明化，引导投资者进行合理的投资。但因核准制使得政府手中仍有较大的行政否决权，并伴有权利寻租现象，同时，信息不对称，审核效率低，审核偏差等一系列问题易导致政府与投资者利益双双受损，有损资本市场的有效运行，误导投资者的投资方向。目前，中国资本市场发展迅速，股市总值跃居世界第二，但同时也因发展历程较短，法律与机制的不完善，伴随着诸多问题。首先，中国 A 股市场“三高” 问题突出，即高市盈率、高发行价以及超额募集，且IPO 平均抑价水平远远高于发达国家资本市场； 其次，上市公司欺诈、违规交易的行为频现，市场投资者多忽略价值投资，而注重短期逐利，换手率居高不下，市场投机之风盛行；再者，IPO资源供不应求，企业争相争夺资源，证监会代替市场进行判断，使得发行人，投行，事务所和发审委在某种程度上绑在了一起，不利于有效公正地监管。产生上述问题的本质原因是资本市场信息披露制度的不完善，公开的信息无法帮助投资者做出正确的投资抉择。因而，注重信息公开对称以及市场竞争效率的注册制逐步被提上日程。

注册制是指由证券监管机构先公布企业可公开发行股票并上市的条件，企业只要满足相对应得条件计可发行股票。公司申请时，发行人须依法完全准确地准备好相关资料，并向证券监管机构申报，向市场披露。证券监管机构的职责则是对发行人的申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做出合规的形式审查，而由证券中介机构对发行公司的真实质量进行实质判断，这种做法对发行人、证券中介机构和市场投资者的要求较高。因此，注册制实行信息公开原则，对信息披露情况实行事后监管，其透明度较高，审核机构难以人为干预。于2013年11月15日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出了要求进一步推进股票发行注册制改革。随后于2013年11月30日，证监会发布《进一步推进新股发行体制改革的意见》，这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过度的重要步骤。2015年3月5日，国务院总理李克强在政府工作报告中表示，实施股票发行注册制改革，注册制改革由此步入实质性实施阶段。2015年12月27日，全国人大常委会表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，决定自2016年3月1日起施行，这标志着推进股票发行注册制改革有了明确的法律依据。股票发行注册制的深入推行，不仅关涉相关法律法规的完善与修改，更意味着中国证券市场的发展理念的统一与更新，亦必将引致证券发行监管制度体系的全面转型。

二、美国IPO注册制分析与比较

美国资本市场从法律，制度以及投资者素养几方面确保了注册制的良好运行。

1.以信息披露為中心的法律层面。美国在1929年经济大危机后，从基于价值判断的“蓝天法”与基于信息披露的英国模式中选择了后者，这也是美国的自由经济传统与鼓励创新意识所产生的影响。而正是这种注重创新意识的环境，促进了美国高科技以及互联网企业的蓬勃发展，这些创新型企业未因高风险高收益的特点而被保守的政府价值判断所抹杀。同时，这也推动了PE（即私募股权投资）以及VC（风险投资）的发展，带来了资本市场的繁荣。美国以信息披露为中心的《1933年证券法》规定，只要全面，真实，公允地披露相关公司信息，披露发行人的具体风险情况，就可以进行证券的公开发行。只要如实披露，联邦证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC”）就不会阻止证券的正常发行，真正影响证券发行的是市场投资者对发行人商业模式的认可程度。

但同时，美国的信息披露要求也及其严格，并很大程度地倾向投资者，以达到由市场机制有效率地做出决定，优胜劣汰的目标。美国证券市场从以下这几方面来达到高质量的信息披露：

1.1 SEC 严格监管发行人和承销商在披露文件之外不当发放信息影响市场的“抢跑行为”（Gun Jumping）：提交注册文件之前，不得向市场提及IPO；在注册文件公开后，宣传只能基于披露文件；只要在注册文件生效后才可与投资人确认订单，达成销售。这样的制度可以使发行人将重心全部放于信息披露上，在排除不当信息影响市场的同时，提高披露文件质量。

1.2 信息披露倾向投资者，披露主体与投资者相关性高，且体现重大性原则，利于投资者了解公司重大信息。风险披露准确公允真实，便于投资者了解其高风险与高收益的特点，以根据自己的风险偏好来决定是否投资。

1.3 注册过程中，SEC与发行人就信息披露中的问题以书面形式进行交流和修改，来达到提升披露内容和质量的目的。

1.4 SEC关注重点只在信息披露上，而发行中的其他问题比如定价、配售、证券的权利、上市等事项，由市场自行决定。

2.合理分配的制度层面。

2.1 SEC发行端资源分配合理，任务分配清楚。SEC在发行端除了对注册的文件进行审阅外，还需要严格划分私募和公募的界限，确定需要注册交易的范围，这样可以避免私募交易事后被认为公募交易而违法的情形。严格区分私募与公募的另外一个好处就是，大量的私募交易交由市场自行调节后，SEC 可以将有限的资源放在了最需要政府监管的公募交易上，做到合理调配资源，将需要管的事管好。其次，SEC机构设置体现的功能监管和专业分工的特点，在功能监管方面，SEC 将所有发行和上市公司的披露监管都归企业融资部门负责，这样有利于合理调配审阅资源，统一审阅标准。并且将审阅人员按照行业划分为 12 个办公室，这样有利于提高行业审阅的专业水平，增进效率。

2.2实现有效风控机制的中介机构。IPO过程中，承销商，律师和会计分别负责项目的销售协调，披露文件的起草和法律问题，以及财务审计。作为承担主要风险的披露文件处于核心地位，因而各方律师特别是起草方律师多行事慎重，多方协调，这也是美国高诉讼风险环境下形成的结果，重法律，重细则。同时，中介机构重视品牌的长期发展以及事后风险控制。对品牌的长期发展的重视以及事后风险控制并非由SEC来实行，而是由中介机构来实行，这提高了SEC的工作效率，缓解了紧张资源，达到了更好的监管目的。因为美国中介机构的法律部资历甚深，能有效实行风控机制，同时中介机构的薪酬体制也不和具体项目挂钩，因而他们更倾向于实现信息真实有效而非欺诈，因为这更有利于品牌长期发展，也利于他们自身利益。

3.较高的投资者素质。美国由十三个州发展而来的联邦政府的渊源，使得美国政府有着濃厚的自由主义思想，这种思想也盛行于经济领域，自由主义经济在1929年经济危机后才有所改变，国家开始干预经济，但其自由主义的根源仍扎根于意识当中。美国人追求自由、独立、竞争、权利和义务平等，因而，美国证券领域从一开始就采取了通过信息公开披露，民众自主选择企业能否成功上市的方式，而非由政府来决定上市企业的名额数量。一方面，民众通过自己的风险偏好与判断力进行决策投资，投资者自己承担决策的风险，这种行为要求也锻炼了美国民众的自主投资能力；另一方面，在证券领域，市场对政府监管与规定的弊端时刻反思，担心其会加剧企业融资成本，阻碍高科技企业的上市，不利于新兴企业的成长与发展，并不断修改相关法案。例如，从对监管规定要求较多，有可能会加剧企业融资负担的《萨班斯法案》，到2012年通过的《JOBS法案》，大大降低了对新兴企业的监管标准，有力地降低了新兴企业的融资成本。美国人的这种价值理念使投资者和监管部门都对自由市场形成了正确的理解，从而使市场能更好的达到配置资源的效果。

三、我国股票市场特点分析

1.证监会职权过大，中介机构功能不完善。相较于美国的双重审查，即由SEC和州证券监管机构进行审查，同时SEC还会组织相关行业专家，律师，会计师进行审查，中国的审核主要由证监会一家执行，证监会身兼监管，审核，决策等数职，权利过于集中且职能过多，不能很好地利用资源进行合理有效配置。同时，由于中国上市审核主要由证监会决断，具体规定了公司申请上市的盈利条件，财务状况和发展前景等条件，在此种政府“背书”的行政干预较强的环境下，券商，律师，会计师的职能与风险意识削弱，中介机构的责任边缘模糊，信息披露质量较低。没有达到从法律，财务上有效利用多方资源，以及提升审核监督效率的作用。同时，行政手段的干预弱化了投资者对法律手段的诉求，更使得我国证券市场的投资者保护法不够完善，事后监管与打击欺诈的力度较弱。

2.法律诉讼成本高，不利于中小投资者。在中国，对于因信息欺诈而导致的投资者损失，中小投资者的法律诉讼能力往往较弱。这是因为一方面，中国法制理念不够完善，相关法律体系不健全，也没有具体的投资者保护法，中小投资者不能很好地找到相对应的法律来解决自身诉求；另一方面，面对庞大的上市公司，单个投资者的力量显得过于弱小，从财力、人力、物力上都难以与上市公司抗衡，达不到平等诉讼的地位。法律诉讼对单个投资者来说成本高昂，且流程多，手续繁杂。并且在我国目前的代表人诉讼制度中，对诉讼人规定过于严苛，代表人身份界定模糊，且被代表群体的权利不够充分。在这种环境下，处于弱势的中小投资者，其应有权利不受保护，则更推动了其投机行为的发展，不利于价值投资的正常发展。

3.中小投资者相对不够专业，风险较大。中国的证券市场诞生于90年代，其30年的历史相较于美国近百年的历史来说，甚是短暂，并且美国的市场投资者多为机构投资者，占比达百分之七十左右，而我国的股票投资市场则以中小投资者为主，占比达百分之六十左右。因此中国的投资者，尤其是中小投资者，其投资能力与投资经验未能得到很好的发展。再者，因为中国政府干的预主义思想较强，中国证券市场走的也是一个逐步放开的过程，在这个政府仍具有决定权的过程里，投资者习惯了由政府主导一切，决定市场，因此投资者多习惯于依赖政府而非自己决定，或者有盲目跟风及冒险的偏好。另者，中国中小投资者的投机之风盛行，缺乏应有的价值投资常识与知识积累，偏向于高风险与高收益的赌博心理。

4.配套制度不完善，退市机制不健全。相较于美国有效的退市机制，中国并没有良好的退市机制，中国股票市场一直面临着退市难的尴尬问题。1995年到2012年间，纽交所和纳斯达克退市公司数量分别达3000家和8000家，都远远超过两家交易所目前中国2000多家上市公司的数量，在2001年到2013年的13年里，美国纳斯达克市场的的退市率平均达9%，而中国每年退市的企业数量仅可以以个位数计算。由市场有效决定的IPO上市制度应与由市场决定的有效退市机制相结合，这样才可以达到保留真正具有竞争力与发展力的企业，为其资金融通提供有效配置的目的。而中国目前在退市机制方面，第一，缺乏具体量化的退市标准，各退市指标均较为模糊，第二，缺乏退市后多层次的资本后续流通渠道，对于不同层面的资本应更据其风险以及流动性，为相应有不同偏好的投资者提供资本舞台。因此退市机制一直面临两难境地。

四、美国IPO注册制对我国注册制改革的启示

1.化解证监会过于集中的职权，实现审监分离。我国证监会作为证券业的最高监管者，身兼数职，有着监督管理上市公司合法经营，监管证券市场以及机构，维护资本市场秩序，打击和惩罚各种违法行为，防范金融风险，保护投资者合法权益，建立完善证券业法律法规以及IPO审核等职能，而过多的职能造成其资源紧张，不能有效充分地利用好资源，因此其IPO审核效率不高。一方面，由于我国实行核准制，行政权力大，导致IPO资源有限，常处于供小于求的状态，不能体现市场供求状况。因而，证监会可以分一部分权给证券交易所，将股票发行的审核权交予证券交易所，自己保留对上市申请书的形式审查权，即只对信息披露的真实有效性做出判断，不代替市场做价值判断，从而实行审监分离，但同时证券交易所和证监会都保有对企业上市发行的否决权。但在下放职权给证券交易所的同时，还应进行交易所改制。我国因国情导致交易所部分是证监会的延伸，其人员来源以及行政体制与证监会有很大重合。在这种情况下，若证监会下放审核权，会导致其“自我监管”的无效性。因此，应实现交易所的独立地位，使其根据自身需求制定有关申报资料，上市公司信息披露流程及标准的规定，完善地行使实质审核权；另一方面，证监会在审核过程中，把拟发行公司未来是否有持续盈利作为判断公司可否发行和上市的标准，但实践表明，通过筛选的公司很难在经营中展现持续盈利能力，业绩下滑的公司占有相当高的比重。因此，证监会应逐步将注意力由对持续盈利能力的实质审查，转移到对信息披露的形式审查上来，这将会有助于降低事前审核门槛，使投资者更加谨慎地甄别、评估拟上市公司。再者，证监会在联系投行，会计师，律师来监督相关披露信息的同时，还可以邀请相关行业的专家，进行深度考察和省察，其丰富的行业经验能帮助判断公司信息是否真实公允。

2.完善信息披露制度。全面的信息披露是走向注册制的核心，是解决信息不对称的关键。因此，首先应该从投资者的角度，建立利于投资者了解发行人的信息披露规则和标准，达到全面细致，公开透明。，第一，应秉持重要性原则，对于较为重要的承接项目应进行实质性披露，并且其披露的内容不应局限于财务方面，还应结合当下竞争环境，潜在对手，以及对未来发展的风险展望。第二，是对风险的披露要有充分性和准确性，对于风险的披露内容要充分，招股书的风险点数量不应太低，并且突出重点，对于每一个风险点的描述，应该具体准确，语言浅白，便于投资者者阅读和理解。再者，应该确立披露文件的核心地位，以其为中心，在审核结果公开之前严格禁止泄露相关信息，严格控制披露信息以外的信息影响市场，并对外任意散发招股书之外信息的行为，进行严格的监管并给予严惩。

3.促进中介机构风险控制能力与信息审查能力的提高。我国证监会在下方审核职权的同时，应加强对相关会计师，律师，投资银行的信息审查能力的要求。因为我国行政权力较大，因此，会计师，律师，投资银行不能很好地发挥其作用，也不能提升其应有的能力。首先，我国应在立法体系上完善关于金融中介机构对信息审查的作用，并且严格制定惩罚措施，对于股票发行申请书上签字的中介机构的相关高管，要求其以个人认证的方式保证信息披露的准确、充分，同时不允许相关责任主体为了逃避责任而发行事后“补丁报告”。由此真实地落实相关责任人的责任，抑制虚假信息，包装上市，全面地揭示企业存在的风险环境。再者，应从司法体系上完善对造假机构或相关责任人的法律惩戒制度，建立相应的投诉，问责和索赔机制，加大惩处力度，如通过吊销营业执照，市场禁等方式加以威慑。

4.完善证券法律体系，完善集体诉讼制度及中小投资者保护制度。在实行注册制后，投资者需要对信息披露的公司自己进行价值判断，相对不够专业的中小投资者会面临更大的不确定性和风险，因此有必要加强对中小投资者的保护措施和机制。首先，我国的法律诉讼成本高，对于中小投资者来说负担过大，不切合实际。为降低中小投资者的诉讼负担，应当完善代表人诉讼制度即集体诉讼制度，集体诉讼制度是指多数成员彼此间具有共同利益，因人数过多致无法全体进行诉讼，得由其中一人或数人为全体利益起诉或应诉。并可以借鉴美国“集体诉讼”默示加入的原则，扩大对中小投资者的保护范围，降低诉讼的平均成本。其次，政府及相关机构可以建立针对中小投资者的保护基金，以防中小投资者因发行人或金融机构的信息欺诈而损失惨重，给予一定补偿。

5.建立有效公平的退市机制。首先，建立完备的退市标准。目前我国上市公司退市标准还不够完善、缺乏严密性。比如在《证券法》、《公司法》、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》中只有“连续三年亏损”这一条数量指标，其余的指标都缺乏清晰的量化阐述。因此，应完善关于上市公司退市指标的法律法规，量化关于上市公司的数量和非数量指标，还可以加入有关市场动态的指标，如持股市值标准、流动性、股票最小市价标准等。并且强化退市机制的执行力度，淘汰那些主要業绩惨淡，利润长期为负，经营持续性差，不利于长期价值投资的公司。同时，对于有欺诈，重大信息披露违法的公司进行无拖延的强制退市与惩罚，保证资本市场的良性循环。其次，针对我国因上市资源稀缺所特有的壳资源，应去除对其的“软约束”，打击壳资源，实现真正的资源的“优胜劣汰”，以减少上市公司质量良莠不齐，欺诈、圈钱的行为。再者，应把对上市公司的退市考核作为证监会及证交所日常工作的一部分，并降低退市机制的弹性，对于违反退市标准的上市公司进行强制退市。

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作者简介：钱吉汗（1995—）女，浙江宁波人。职称：学生。研究方向：经济学。