不同组织形式下私募股权投资基金运作过程中的法律适用规则

摘要：法律有规范，做事有规则。在当今的法制社会里，任何一种民事、经济活动都有法律规范的约束及法律规则的适用，私募股权投资基金也是如此。到目前为止，虽然我国还没有颁布专门的针对私募股权投资基金行为的立法，但私募股权投资基金的四种组织形式都有现成的相对应的法律规范存在，研究这四种组织形式的业务流程，把握法律规则在私募股权投资基金组织形式中的适用，是降低投资者投资风险，减少投资纠纷的重要一环。

关键词：不同组织形式；私募股权投资基金；法律适用规则

文章编号：1003-4625(2010)05-0102-05 中图分类号：F830.91 文献标识码：A

按照国外的经验，私募股权投资基金运作完整的业务流程主要有以下四步：第一步，私募股权投资基金的客户部与投资者进行充分接洽。由私募股权投资基金发起人具体了解投资者的性质、投资者委托资产的规模、委托期限、收益预期、风险承受能力及其他特殊情况和要求。投资者通过接触来了解私募股权投资基金及其管理人的资质、业绩历史和基金经理的技能。第二步，双方在投资策略取得共识的基础上签订协议(民事代理契约制，信托制契约制签订委托协议，合伙制签订合伙协议，公司制签订公司章程)，确定各自的权利和义务。投资者在规定的时间内划拨资金，私募股权投资基金以其基金组织的名义在银行开设独立的资金账号，并按照约定日期把委托资产转入专门账户。第三步，私募股权投资基金管理人按基金章程约定的投资策略对资金进行投资和集中管理，投资者如有建议，可及时向管理人反馈，同时，管理人必须定期向投资者提供基金运营的重要信息，如递交投资备忘录及审计报告等。第四步，协议期满或一个投资周期结束后，对专门账户上的资产进行清算，以此鉴定基金管理人的经营业绩，并在此基础上收取管理费，结算盈余和亏损。在私募股权投资基金四种组织形式的整个业务流程运作中，均涉及法律规则适用问题。怎样把握法律规则在私募股权投资基金组织形式中的适用，是降低投资者投资风险，减少投资纠纷的重要一环。

一、契约制私募股权投资基金运作过程中的法律适用规则

契约制形式的私募股权投资基金，实际上分为民事代理契约制和信托契约制。民事代理契约制，是指投资者和基金管理人签署委托合同，投资者在不转移资产占有的情况下，基金管理人代表投资者，并以投资者的名义进行资产管理，管理后果由投资者承担方式。信托契约制，是指投资者和基金管理人签署信托合同，投资者向基金管理人转移资产的占有，基金管理人以自己的名义进行资产管理，管理后果归属投资者或者指定的受益人。

信托契约制私募股权投资基金在我国是比较成熟的一种组织形式。在上世纪九十年代，国外大量的私募股权投资基金涌向我国市场后，本世纪初，我国开始试做自己的私募股权投资基金组织时，选择的就是信托式。比如2005年11月经国务院同意，国家发改委批准的我国首个中资产业投资资金——渤海产业投资资金即是信托式。渤海产业投资基金的诞生，是在借鉴国外私募股权投资基金运作模式和国内类似性质投资基金发展经验的基础上，根据我国的基本国情和滨海新区开发开放的实际需要产生的，一定程度上具有私募股权投资基金的特征。但由于我国市场经济秩序尚不完善，渤海基金在试点初期并未采用国外私募股权投资基金较常见的公司制或有限合伙制形式，而是采用的是信托契约制形式。民事代理式与信托式相比，民事代理式主要适用我国现有的《民法通则》、《合同法》，而信托式适用的法律法规，除了《民法通则》、《合同法》之外，还有《信托法》及与此相关的行政法规。因此，在这里对契约制私募股权投资基金法律适用的研究，主要是偏重信托式，而民事代理式作参照。

信托制私募股权投资基金采用委托管理模式，一般是由基金发起人(持有人)私下向投资者(包括机构投资者和个人投资者)募集资金，再由投资人与受托人(即基金管理人，或称为公司)签订一个内容广泛的基金管理委托协议书，然后由基金管理人选择目标公司进行私募股权投资。前述说过，在信托制私募股权投资基金运作过程中会产生三层委托代理关系，但怎样处理好这多层委托代理关系，还要把握好信托制私募股权投资基金运作过程中的法律适用规则。

信托制私募股权投资基金在成功运作过程中会产生三层法律关系当事人：信托公司、投资者和目标公司(企业)。信托公司，是指依照我国《公司法》和《信托法》，并经政府主管金融的部门批准而设立的主要经营信托业务的金融机构；投资者，是指具有一定风险承受能力的投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；目标公司(企业)，也是依照我国《公司法》和其他行政法规设立的工商业企业。同时，三方当事人在签订协议时还涉及《合同法》，因此，信托制私募股权投资基金在运作过程中适用的法律主要有：《公司法》、《信托法》、《合同法》、《民法通则》和其他相关法律、法规。同时，根据我国近年私募股权投资信托的市场需求，为了促进私募股权投资基金在我国的迅速发展，有关部门又专门对信托公司，即信托公司的私募股权投资基金业务制订了管理办法和操作指引，如2007年3月颁布施行的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，中国银监会2008年6月27日专门印发了《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》等等，对信托公司从事私募股权投资的信托业务各方面作了详细规定，针对信托制私募股权投资基金，从签订协议到最后全部资金清算的整个运作过程中应适用的法律规则，主要体现在以下方面。

(一)信托制私募股权投资协议签订规则。平等自愿、公平互利，是我国《民法通则》、《信托法》和其他民事经济法律行为的基本原则。信托制私募股权投资协议的各方当事人都是市场民事主体，其法律地位是平等的，权利义务是平等的，因此，从事私募股权投资的民事法律行为也应当是发自内心的意愿，为了各自的利益，寻求公平下的合作机会，因此，委托人与受托人在平等自愿、公平互利的原则基础上签订私募股权投资基金协议。只有坚持这一原则，才能达到互利共赢的目的。

(二)信托制私募股权投资基金参与当事人限制规则。由于信托制私募股权投资基金具有较大的风险性，因此，《信托法》方面的法律法规就对参与信托制私募股权投资基金当事人的资质进行了限制。

1　对委托人的限制。委托人在私募股权投资基金信托计划中是投资者。投资者包括机构投资者和个人投资者。能够参与私募股权投资基金信托计划的投资者并非是社会上的任何投资者，而是必须符合法律规定条件的投资者。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第6条规定，私募股权投资基金信托计划的合格投资者应当符合下列条件之一：一是投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币

的自然人、法人或者依法成立的其他组织；二是个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；三是个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。

2　对受托人的限制。在私募股权投资基金信托计划的受托人即信托公司。能够参与私募股权投资基金信托计划的信托公司也并非是经注册成立的所有的信托公司，也是要必须符合法律规定条件的信托公司，即符合《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第3条规定的“为股权投资信托业务配备与业务相适应的信托经理及相关工作人员，负责股权投资信托的人员达到5人以上，其中至少具备2年以上股权投资或相关业务经验”的人。

3　对投资顾问的限制。投资顾问，是指为了营运私募股权投资基金信托投资业务，并弥补自身体制和机制的不足，信托公司对外聘请的私募股权投资基金的投资专家。投资顾问权限很大，信托公司的角色相对被动。《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第22条规定了投资顾问应具备的7个条件。在这些条件中，首先，要求投资顾问“持有不低于该信托计划10％的信托单位”，这有点像有限合伙组织中普通合伙人的条件，不过比与国际上通行的要求普通合伙人投资在1％左右距离较大；其次，要求“实收资本不低于2000万元人民币”、业务营运的软硬件设施及健全的内部管理制度，这又是要求投资顾问必须具备相应的法人条件；再次，要求“投资顾问团队主要成员股权投资业务从业经验不少于3年，业绩记录良好及无不良从业记录”。由此看来，能够成为私募股权投资基金信托投资顾问的是那些专业能力强，而资金实力雄厚的经济管理公司。如果专业能力强，而资金实力一般的经济管理公司也不能成为私募股权投资基金信托的参与人。

(三)信托制私募股权投资基金下的全权委托规则。信托制私募股权投资基金属于信托，鉴于信托计划的集合性质，委托人全权委托受托人对信托财产进行管理。全权委托，并非是没有原则、没有规则的全权委托，而是在此背景下的全权委托：

1　确定信托当事人权利义务下的全权委托。信托当事人包括委托人、受托人和受益人。由于私募股权投资基金信托为自益信托，委托人与受益人是同一人。确定信托当事人权利义务下的全权委托，是指当事人在签订私募股权投资基金信托协议时应首先确定双方的权利义务，而不是指委托人(受益人)没有任何权利下的全权委托。比如，在签订信托协议后，委托人(受益人)仍然有以下权利：第一，有权了解其信托财产的管理、运用、处分及收支情况，并有权要求受托人作出说明；第二，有权查阅、抄录或者复制与其信托财产有关的信托账目以及处理信托事务的其他文件；第三，法律、行政法规规定的委托人(受益人)的其他权利。

2　确定信托期限下的全权委托。信托期限一般为五年，自受托人确认的信托计划成立之日起算。约定一个决算的日期。如果起始日或到期日遇到法定节假日，则予延期至下一个工作日。法律规定，在信托计划文件规定的情况下信托计划可以提前终止或延期。按法律规定，如果信托期限届满前1个月，仍有部分信托财产无法变现或不适于变现，或受托人无法将信托财产中的股权直接向受益人分配的，则信托期限延长24个月。这是特殊情况下的期限延长，没有特殊情况，应当按照信托协议执行。因此，全权委托，是在信托期限内的全权委托，如果受托人执行没有期限观念的“全权委托”则是侵犯了委托人(受益人)的财产所有权利。

3　受托人谨慎运作下的全权委托。按照法律规定，自信托生效之日起，受托人可以以信托财产所有人的身份，按照信托计划文件管理、运用和处分信托财产的权利。比如聘请投资顾问，积极营运信托财产，努力使其保值、增值。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第4条规定：“信托公司管理、运用信托计划财产，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，为受益人的最大利益服务。”

受托人接受了委托人的信托财产应当谨慎运作，但并不能说明其运作不存在着一定的风险。由于私募股权投资基金信托并非短期，在当前国际经济环境的大背景下，突发的来自国内外的金融危机、经济危机有可能随时发生，因此，受托人在管理、运用或处分信托财产过程中，可能会面临管理风险、经营失败风险、投资项目退出风险、市场风险、信用风险、流动性风险、政策风险和其他风险。虽然在协议中受托人并没有对委托人作运作收益的任何承诺，但根据信托计划文件约定的投资模式，收益人有可能存在投资损失的风险。因此，受托人虽然接受的是委托人的全权委托，但为了避免风险，也一定谨慎运作。如果受托人承诺按照信托协议约定的方式进行投资运作，但又违反信托协议的约定处理信托事务，致使信托财产遭受损失的，受托人应予以赔偿。

4　委托人、受益人监督下的全权委托。尽管在《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第11条有：“信托公司应当以自己的名义，按照信托文件约定亲自行使信托计划项下被投资企业的相关股东权利，不受委托人、受益人干预”的规定。这样的规定，是法律赋予受托人拥有独立意志，要求委托人和受益人只是分享收益，不像一般民事委托那样代理人应听命于委托人。在私募股权投资基金的股权信托下，受托人以独立意志行使被投资企业的股东权利，不会像一般民事委托那样被代理人幕后操纵，这样有可能会破坏被投资企业的公司治理结构，而且由于信托公司的专业性质，反而能够提升被投资企业的治理水平，使被投资企业能够迅速提升业务体系、企业管理能力，提升企业价值。

但全权委托下也是有监督的，委托人、受益人为了自己的最终利益对受托人进行适时的监督还是必要的，同时，法律也赋予了委托人和受益人以监督权。对受托人的监督主要表现在其对信息的披露方面，按照法律规定，受托人“应当依照法律法规的规定和信托计划文件的约定按时披露信息，并保证所披露信息的真实性、准确性和完整性”。“受益人有权向信托公司查询与其信托财产相关的信息，信托公司应在不损害其他受益人合法权益的前提下，准确、及时、完整地提供相关信息，不得拒绝、推诿”(《信托公司集合资金信托计划管理办法》第34条、第35条)。

二、有限合伙制私募股权投资基金运作过程中的法律适用规则

有限合伙制，投资者作为有限合伙人，基金管理人作为普通合伙人共同签署合伙协议，基金管理人以与有限合伙人共同投资入伙的资产进行管理，并对管理后果承担无限责任，而投资者按出资比例分享投资收益并仅以出资额为限承担有限责任。在发达的国家，有限合伙制是私募股权投资基金的主要组织形式，一般占私募股权投资的80％，最主要的原因，是这种形式可以将社会闲散资金与专业的股权投资管理技术结合起来，达到社会资源优化配置

的目的。但在有限合伙私募股权投资基金组织中，作为普通合伙人的基金管理人处于主动地位，有限合伙人处于被动地位，怎样平衡各方的关系，在私募股权投资过程中取得最大收益，应当按照《合伙企业法》的规则执行。

(一)有限合伙人的资金投入规则。有限合伙人的资金也并非一步到位，往往一开始注入2.5％，以后每年再注入一部分。在有限合伙人资金投入规则中有一个潜规则，即如果有限合伙人放弃继续注入资金已投入部分只能退回一半，已产生的收益也只能取得一半。

(二)普通合伙人责任与管理收益规则。在有限合伙企业中，普通合伙人也要投入占私募股权基金1％的股权，与有限合伙人相比，他们负的是无限责任。在私募股权投资基金运作不当时，他们的损失有可能比他们所投入的要多，但一般不会发生这样的情况。因为私募股权投资基金管理人一般不用借贷，没有多于净资产的负债风险。他们投入的1％的股权为自有资金，但一般不用现金，主要是作为一种管理承诺和税务优惠上的考虑。在合伙企业中，普通合伙人实际上可以占有私募股权总额2.5％的资金作为他们的管理费用，包括工资和办公费用等。普通合伙人参与投资收益的分配通常在私募股权投资基金全部收益的15％～30％，但其前提是在运作必须产生了最低的投资收益后，普通合伙人才有权获得收益。

(三)普通合伙人具备能力规则。在有限合伙制私募股权投资基金组织中，私募股权投资基金的高度运作依赖于基金管理人(普通合伙人)的工作。基金管理人通过自身的专业知识、经验以及人际关系运作私募股权投资基金资本，使之流动、增值，并通过事先签订的合伙协议约定，获得私募股权投资基金资本增值的收益。因此，基金管理人在私募股权投资基金资本的运作过程中，要承担私募股权投资基金资本的部分风险，同时，也可以获得超出现金出资比例的利润分配权。也正因为如此，在有限合伙组织形式中。对普通合伙人的选拔，要比一般公司选拔高管严格得多，也困难得多。因为，私募股权投资基金管理人有两类：一类为专业型。是指的私募股权投资基金中各类专业技术人员。他们具有在某些特定领域的知识技能或经验，对私募股权投资基金投资项目做技术性的可行性研究。另一类为管理型，是指私募股权投资基金的高层管理人员。这类基金管理人主要对目标公司决策，配置企业资源，运筹企业资本，对付市场的不确定性，承担企业生成及经营风险等诸多方面的辨别把握能力。尤其是他们应当具备识别和使用人才方面的能力。私募股权投资基金需要这两类人员组成基金管理团队，对私募股权投资基金资本进行运作。因此，规则要求选拔普通合伙人，原则上具备以下能力：第一，资金运营能力。私募股权投资基金管理人在投资领域中属于职业投资家。他们已经有着丰富的管理经验，或具备特殊的技能，并有成功的案例作支撑。第二，人品信誉良好。私募股权投资基金管理人在投资领域中的声誉信用良好，是遵守信用、兑现诺言的经济管理人。第三，敬业勤奋。私募股权投资基金管理人一定是工作勤奋之人。只有敬业勤奋，积极的善于运作基金，才能保证资本增值。选拔普通合伙人要求的以上三个方面，是保障私募股权投资基金能够及时规避投资风险，保证基金安全，保证全体合伙人利益不受损失的关键。

(四)有限合伙人权利行使规则。在有限合伙制私募股权投资基金组织中，有限合伙人不执行合伙事务，也不得对外代表有限合伙企业，但作为有限合伙企业的合伙人，在合伙企业中也并非没有任何权利。《合伙企业法》第68条规定了有限合伙人可以行使的权利。其中参与决定普通合伙人人伙、退伙；对企业的经营管理提出建议；获取经审计的有限合伙企业财务会计报告；对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料；执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼等五项权利中，包括了有限合伙人的以下权利：第一，对普通合伙人(基金管理人)的选择权；第二，对私募股权投资基金组织经营管理的建议权；第三，私募股权投资基金投资，对涉及自身利益情况下的知情权；第四，对私募股权投资基金管理人投资管理过程中的监督权；第五，当基金管理人在投资管理过程中怠于行使权利，将影响到有限合伙人投资收益时，有限合伙人可行使司法保护请求权。

三、公司制私募股权投资基金运作过程中的法律适用规则

公司制私募股权投资基金，是指由投资者作为出资人，按照《公司法》的规定组建为以投资管理为目标的公司，然后由公司董事会决议，将公司财产委托给专业化的信托管理机构进行财产的信托管理，或者约定由公司管理层对公司财产进行投资运作，其损益由公司投资者按出资比例分享利润承担风险，投资管理人向公司收取受托管理手续费。

“采用公司制经营的股权投资基金，优势还是很明显的：公司利用自有资产进行投资，能够实现较为集中的投资，有利于控制风险；公司能够通过投资者对于公司股权的转让，甚至公司的上市，实现股份的兑现，增强其权益的流通性，虽然此时其私募的本质会发生相应的变化等等”。但公司制私募股权投资基金蕴含的两种运作方式(即信托式运作和管理层运作)中最先暴露的是代理问题。不管是公司管理层代理所有股东决议，将公司财产委托给专业化的信托管理机构管理，还是管理层与股东约定代理股东对公司财产进行投资运作，公司财产的控制权始终掌控在管理层手中，这样就造成了作为投资者的单一股东在基金中处于相对弱势的地位，而管理层则处于强势地位。这会产生以下问题：一是委托代理下的道德风险。公司制私募股权投资基金，在《公司法》上指的是投资类型的公司，管理层在投资过程中往往形成公司外部利益大于内部利益的环境，管理层人员如果意识到这样的环境，能够得到的利益可能会超过公司内部所得利益，就有可能丢弃道德约束，内外勾结，为自己赚取更大的利益。二是公司制下的股东承担有限责任，可能对管理层管理效率、决策的准确性产生影响。管理层与投资者一样都是股东，股东以其出资额为限承担责任，如果公司采用管理层对公司资产运作方式，而又没有约定给予另外的管理报酬或股权奖励机制，管理层人员可能会产生懒惰情绪，公司财产的投资管理效率就低，或者由于不上心，决策的准确性就差。三是公司制的私募股权投资基金会面临着双重征税问题，其投资者的收益相对减少，其管理层代理会引来投资者的抱怨。四是《公司法》的强制性规范比较多，任意性规范比较少，从而不利于投资者过程中各种代理协议的生成。如何平衡公司制下参与人各方利益，保证私募股权投资基金的有效运营，还是遵守公司法律制度对私募股权投资基金适用的规则。

(一)公司章程约定规则。公司章程是公司的纲领性文件，规定了公司的经营方针、投资方向；规定了股东的基本权利义务以及行使权利的方法、程序；规定了公司管理机构的管理原则及决策程序等等。因此，在制订公司章程的时候，尤其是有限责任公司的股东，可以提议就本公司投资的事项进行约定，比如约定其投资方向、原则及期限，约定管理层的权利限制，代理制下的股权激励机制等等。

(二)重大事项决议规则。作为投资类型的公司，除了按照《公司法》的规定，就法定的公司重大事项按照法定的程序进行决议外，也可以约定公司投资的方式方法(是由公司直接投资，还是委托给信托公司投资)作为公司的重大事项。这样的重大事项，也应当按照法定程序，在股东会上由经过代表2／3以上表决权的股东表决通过，而不可以由董事会决议通过就执行。

(三)保证股东权利行使规则。依照《公司法》的规定，股东有知情权、收益权和优先认缴出资权、表决权、股权股票的转让权、维护其合法权益的司法保护权等等。根据私募股权投资基金的特点，其投资行为具有一定的隐秘性，基金管理人一般不向投资者公开投资信息，这也是逐渐形成的行业潜规则。但公司制下的私募股权投资基金，是按照《公司法》的规定设立的，股东要求行使股东权是《公司法》的强行规定，如果违背强行性规定就是违法，有可能引起公司管理层与股东的纠纷。因此，许多私募股权投资基金不采用公司制的原因也在于此。如果真的采用公司制，可以在执行法律规定的前提下约定股东权的行使。

(四)管理层勤勉尽职规则。我国《公司法》规定了公司管理层的任职条件和义务，并将人品有污点的人员排除在外，要求管理层人员在私募股权投资基金的管理中，真正做到遵守法纪、诚实信用、大公无私、勤勉尽职，在利益面前多考虑投资者。只有这样的管理层，才能使公司制私募股权投资基金做到最好。

总之，不同组织形式下私募股权投资基金运作不同，而运作过程中的法律适用规则也不同，只有用心把握住不同组织形式下私募股权投资基金运作的法律适用规则，才能化解私募股权投资基金营运过程中的风险，保证私募股权投资基金健康生存与发展。