股票型开放式基金业绩持续性经济价值分析
时间：2020-11-10 08:04:04 来源：达达文档网 本文已影响 人 
[摘 要] 随着我国基金业的快速发展，针对基金业绩持续性的研究成为证券市场理论和实务领域所关注的焦点。本文通过参 数检验的方法对我国42只股票型开放式基金在2005年至2007年3个年度内业绩持续性的经济价值进行了分析，并根据分析结果向投资者提出了有益的投资建议。
[关键词] 开放式基金；业绩持续性；经济价值
[中图分类号] F830.9 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)06-0147-03
[作者简介] 宫颖华，邯郸职业技术学院经济系讲师，在读硕士，研究方向为统计与金融；(河北 邯郸 056001)
黄瑞芬，中国海洋大学经济学院金融系副主任，教授，在读博士，研究方向为国际金融。(山东 青岛 266100)
证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，它通过发行基金证券，集中不特定投资者的资金，委托专业的基金管理公司进行证券资产的投资管理，以达到分散风险、节约成本、提高收益的目的。长期以来，我国证券市场的投资主体以个人投资者为主，机构投资者所占比重非常小，证券市场投资主体比例极不协调，个人投资者由于专业投资知识的缺乏，其投资行为具有明显的盲目性，从而造成整个证券市场经常性急剧震动。证券投资基金作为一种重要的投资渠道和机构投资者，正是我国证券市场所需的重要补充。自1997年11月国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》以来，证券投资基金在有力的法律基础的保证下，开始进入迅速发展阶段，尤其是开放式基金逐步取代封闭式基金原有的主导地位，无论在数量、规模和种类方面都迅速丰富和增加，而股票型基金则是其发展的重心。2007年末已成立的279只开放式基金中，股票型基金就达到了153只，占基金总数的近55%之多，配置型基金也已达到90只，其股票投资总额占到沪深两市A股流通市值的近三成，对整个金融市场的稳定和发展有着举足轻重的作用与影响。伴随着基金业的快速发展，基金业绩持续性的研究逐渐成为证券市场领域关注的焦点之一。
投资者面对众多开放式基金，选择未来的投资对象时，首先应对基金在过去某一个时间段内投资的绩效进行评价，考虑选择业绩较好的作为投资对象，净值增长率和经过风险调整的业绩都是评价基金绩效的重要指标。然而，评价基金的优劣，仅考察其在过去某一时期的业绩表现是不够的，还应考察该业绩表现是否具有持续的能力，即该只基金在一个较长时期内的连续投资能力如何，这就是基金的业绩持续性。所谓基金业绩持续性(persistence in portfolio performance)，又称热手效应(hot hands)，是指基金在不同时间段内的投资收益是否具有统计意义上的一致性，也就是证券市场上常说的“强者恒强，弱者恒弱”，它对于投资者的投资决策、基金公司对旗下经理人的管理评价以及监管部门对基金业有效管理都具有重要的意义。国内许多学者通过实证发现，目前我国基金市场存在短期业绩持续性，如2005年肖奎喜对2004年前上市的55只开放式基金在2002年7月到2004年6月底的业绩持续性进行了检验，发现开放式基金在短期(1-3个月)内出现了一定程度上的业绩持续性现象。那么，目前存在的持续性是否具有一定的经济价值呢?能否形成对投资者有益的投资策略，给投资者带来额外的收益呢?如果有，又有多大呢?另一方面，其经济价值在统计上是否显著呢?
本文选择以风险调整收益詹森指数作为基金业绩衡量的指标，由上证A指、深成A指与中信国债指数构建的复合指数作为市场基准，储蓄存款利率作为无风险利率，采用参数检验，对包括华夏成长(020003)、华安创新(050001)、博时裕富(050004)、嘉实增长(070001)、易基策略(161601)、银河稳健(180002)、南方积配(200001)和鹏华中国50(202001)等在内的42只我国股票型开放式基金在2005年1月4日至2007年12月28日的三个年度内的业绩持续性进行经济价值分析。
一、研究步骤
(一)构建投资组合
投资者在众多基金中选择投资对象之前，往往会对其一段时间的前期业绩进行评估，我们假定评估期为2005年的第1季度，并按该季度各样本基金的风险调整收益的大小进行排名，将全部样本基金划分为P1(最优)，P2(较优)，P3(较差)，P4(最差)四种投资组合，由于样本基金数量无法四等分，因此各投资组合中的基金数略有偏差，具体组合见表1。
以2005年以后各月作为持有期，以每月投资组合中各基金净收益率的算术平均值作为该组合的收益率，公式为：
式中Rjt表示第j种投资组合在第t期的收益率，Rit为该组合中第i只基金第t期的收益率，M为该组合中包括样本基金的数量。
(二)度量业绩持续性的经济价值
利用Jensen(1968)构建的模型，对基金业绩持续性的经济价值进行评价。詹森通过选取一定的衡量标准，计算出经风险收益调整后的基金组合收益与由CAPM模型决定的期望收益率的差，这个差值称为詹森阿尔法，如果其显著为正，就说明基金取得了超越市场的表现，模型用公式表示如下：
Rjt-Rft=αj+βj(Rmt-Rft)+εjt 式(2)
式中，Rjt为第j个基金投资组合在t时期的收益率；Rmt为市场基准组合在t时期的收益率，其中上证A指和深证成份A指的日收益率各占40%，余下的20%为中信国债指数的日收益率；Rft为t时期的无风险收益率，以1年期储蓄存款利率折算利率表示；βj为基金投资组合所承担的系统风险，αj即詹森指数，εjt为残差项。
如果詹森指数αj显著为正，说明基金投资组合的平均收益率在经过系统风险调整后的高于基准组合的收益率，投资组合取得了较好的业绩，反之，则表示不如基准组合的表现。
在一定持有期内，如果投资者按照P1(最优)组合进行投资，能够取得市场超额收益，并且该收益均高于P2(较优)，P3(较差)，P4(最差)组合与中证股基指数组合，则说明在该持有期内基金业绩持续性能够形成投资者投资策略，具有经济价值；反之，则说明基金业绩持续性不具有经济价值。
二、研究结论
按照上述研究步骤，分别对业绩持续性在1个季度、半年、1年半和2年的经济价值进行了分析，实证结果如表2、表3、表4和表5所示。
由以上检验结果可以看出不同持有期下各投资组合表现出以下几点共同的特征：
首先，除1个季度持有期下的P4(最差)组合外，其他情况下四种投资组合均能战胜市场取得超额收益，最高超额收益达到4.0243%，并且根据T检验值及其显著性概率P-value判断，在大多数持有期下各投资组合的超额收益均表现显著。
其次，除1个季度持有期下的P4(最差)组合外，其他情况下四种投资组合的超额收益均优于中证股基指数所反映的当期全部基金组合。
最后，各投资组合的总风险(标准差)集中分布在区间(0.6379%，3.9031%)中，并且随着持有期的不断拉长，呈现先抑后扬的变化趋势；反映市场系统风险的β值则没有呈现明显的规律性变化。
不同持有期下，各投资组合也存在显著的差别：
在1个季度持有期下，各组合市场超额收益P1(最优)>P2(较优)>P3(较差)>P4(最差)，P1(最优)- P4(最差)= 1.4867%-(-0.319%)=1.8057%，由此可以看出投资者按照前期表现最佳的组合进行投资能够取得较丰厚的回报，说明在1个季度持有期内基金业绩持续性具有经济价值，但值得注意的是这一价值并不十分显著，T检验值及其显著性概率P-value均未通过统计检验。
在半年持有期下，P1(最优)、P2(较优)业绩依然优于对应较弱组合，然而P3(较差)与P4(最差)组合则开始出现反转，表明当持有期扩展至半年时，基金业绩持续性对当期业绩的影响也开始减弱。但此时投资者仍可以通过热手策略取得较好的收益，P1(最优)- P4(最差)= 2.8596%-2.5558%=0.3038%，同时T检验值及其显著性概率P-value通过检验，说明在半年持有期内基金业绩持续性具有显著经济价值。
当持有期为1年半时，P1 (最优)与P2(较优)组合业绩也开始出现反转，此时投资者选择P1组合投资相对于P3与P4仍能取得一定超额收益，但基金业绩持续性的经济价值已明显降低。而持有期拓展为2年时，则热手策略对投资者不再具有任何意义。
通过以上分析可以发现，我国股票型开放式基金目前所具有的业绩持续性具有一定的经济价值，可以形成投资者的投资策略。投资者可以通过考察一定时期内全部股票型开放式基金的业绩情况，选择业绩最优秀的基金进行投资组合。由于股票型开放式基金业绩具有持续性，前期业绩优秀的基金其后期业绩在全部基金中的排名仍然会保持优秀，因此，投资者进行如上的投资选择就可以取得高于全部基金收益水平的超额回报。然而必须关注的是，投资后伴随着持有期的加长，依据业绩持续性所选择的投资组合能够带来的超额收益将会逐渐降低。因此，投资者在选择该策略进行投资时，应将投资持有期控制在半年以内，获得超额受益后迅速抛出现有基金，重新对近期基金业绩水平进行评价后再进行第二轮投资。
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