证券交易税与证券市场的波动性
时间：2020-11-10 07:51:51 来源：达达文档网 本文已影响 人 
[摘 要]证券交易税对证券市场的波动性可能会产生影响，但是，在不同的国家、不同的市场环境里，证券交易税对证券市场波动性的影响途径以及影响程度是不一样的。有的学者认为，课征证券交易税或提高证券交易税的税率能增加交易成本，抑制投机，降低市场的波动性；反之，则刺激过度投机行为，扩大股市波动的幅度。但是，也有的学者认为上述现点不一定成立。对各国(包括中国)证券市场的实证研究结果也存在着差异。从对中国股市的实证研究结果来看，印花税率的调整对市场波动性的影响是有限的。我国政府可以适时对证券市场的税收制度进行必要的改革。
[关键词]证券交易税；市场波动性；税收改革
[作者简介]谭加劲，暨南大学金融系博士研究生，广东 广州，510632
[中图分类号]F830．91
[文献标识码]A
[文章编号]1004—4434(2006)08—0114—04
根据税基的不同，证券课税一般包括证券交易税、证券所得税以及证券遗赠税等。其中，证券所得课税又包括对证券交易所得(证券利得)与证券投资所得课税两类。由于历史和国情的不同，各国实行的证券市场流转税政策也存在着一定的差异，主要表现在两个税种上：一是交易税，该税是对证券转让行为课征的税种，是种行为税；二是印花税，该税是对证券交易转让所订立的合同或书立的凭证课征的税种，是种凭证税。但是，就各国的实践来看，证券交易印花税与证券交易税在征收范围、纳税人、计税依据等方面并无实质性的差别，它们更多的仅仅是名称上的区别(胡浩，2001)。可以认为我国的证券交易印花税实际上就是证券交易税。由于我国的证券交易印花税只对A股和B股课征，所以，在我国，证券交易印花税又可被称为股票交易印花税。
一般来说，证券交易的成本主要由手续费和证券交易税组成，其中，手续费通常可以或明或暗地调整，而税收则具有固定性和刚性，不能轻易地变动，因此在证券市场的日常交易中，证券交易税就成为主要的交易成本。有的学者认为，课征证券交易税或提高证券交易税的税率能增加交易成本，抑制投机，降低市场的波动性；反之，免征证券交易税或降低证券交易税的税率将降低交易成本，刺激各种过度投机行为，从而扩大股市波动的幅度。但是，也有些学者认为，上述关系不一定存在，证券交易税不一定能降低证券市场的波动性，甚至会增加市场的波动性。
证券市场的波动(marketvolatility)包括两个部分，即基本波动({undamentalvolatility)和过度波动(excessvolatility)。基本波动是指证券的基本价值发生变化时证券价格的变化；而过度波动则是指由与证券的基本价值无关的各种因素引起的证券价格的变化。如果价格能反映证券的基本价值的话，整个经济体系资源配置的效率也会得到提高。有的学者(如SummersandSummers，1989；St哩li乜，1989)相信，金融市场波动也存在着过度的波动。过度波动反映了“非理性(irrational)”投资者的行为。
一、理论阐述
1．观点一：证券交易税能降低证券市场的波动性
早在1931年，Silverman(1931)就提出，证券交易印花税能抑制那些信息不灵通的(imperfectlyin—formed)交易者的投机性行为，从而降低市场的波动性。相反，如果降低或者取消证券交易印花税就会扩大市场价格的波动范围。在20世纪30年代，持此观点的还有凯恩斯(1936)。他认为，“投机者不会对稳定发展的冒险(enterprise)产生有害的泡沫经济反映，但当冒险行为成为投机(speculation)旋涡中的泡沫时，情况就变得很危险了。……在交易中引人政府转移税是现行改革中最有效的措施，可以降低美国股票市场上投机相对于冒险的优势地位。”
1987年美国爆发了股市历史上非常严重的一次股灾，仅10月19日，标准普尔(Standard＆P001)指数就曾一度下跌20．4％，成为美国历史上主要股市指数下跌幅度最大的一天(Schwert，1990)。在这种背景下，有些学者对金融市场在经济体系中所起的作用提出了疑问。尤其是，他们认为短期的、投机性的金融资产交易并不会对经济的发展带来多大的好处，甚至会扭曲金融市场资源配置的功能和降低它的效率。相反，如果能降低过度的市场波动，则金融市场会对经济的发展带来许多好处。Hakkio(1994)认为，降低过度的市场波动会带来两方面的好处：首先，较小的波动能刺激投资支出。因为较小的市场波动意味着较低的市场风险，这样，投资的风险升水就会降低，资金的使用成本也相应下降，较低的资金成本使得股票市场上的资金增加，最终刺激投资支出的增长。其次，降低过度的市场波动也会使现有的投资支出的配置效率得到提高。如果市场波动过度，价格就会偏离它的基本价值，造成资源配置信号的扭曲。
在这种过度的市场波动不利于经济发展的观点的影响下，有些经济学者提倡对证券交易课征证券交易税(securitiestransactiontax)。他们一般认为，课征证券交易税可以提高短期性投机交易的成本，抑制过度的市场投机，降低市场的波动性，提高金融市场资源配置的效率。比如，Summers andSummers(1989)认为，如果征收证券交易税，则可以减少由于过度的市场投机而引起的社会外部性。在市场高交易量或高波动性的时候征收证券交易税或提高税率，即证券交易税的税率是同期市场行为的函数时，证券交易税在降低市场波动性方面会特gU有效。Stiglitz(1989)就认为，“证券交易税是非常有益的，它可以打击短期的投机交易，增强市场的稳定性。”为证明这一观点，他将证券市场交易者分为四类：充分信息交易者(very informedtraders)，部分信息交易者(partially informedtraders)，无信息交易者(uninformedtraders)以及噪声交易者(noisetraders)。其中，前三类交易者是根据各自所掌握的市场信息的程度来区分的。噪声交易者只根据证券市场价格的变动而不是证券的内在价值来买卖证券，正是由于噪声交易者投机的缘故产生了过度的市场波动性。所以，证券交易税通过提高证券交易成本，可以抑制噪声交易者的交易活动，从而降低过度的市场波动。
提倡实行证券交易税的学者们往往认为，在一定程度上，短期的投机性交易是市场过度性波动的来源，因此，为减少这类交易的数量而实行证券交易税是非常必要的。对短期的投机性交易征收较高的税率，不仅会抑制市场的过度波动，而且还会减少这类缺乏远见的投资者(myopicinvestors)的数量；同时，促使更多的投资者注重研究证券的内在价值，从事长远的战略性投资。所以，证券交易
税能减少短期信息的获取，同时激励交易者去获取长期的信息(SummersandSummers，1989)。Sub-rahmanyam(1998)也证明了这一点。
2．观点二：证券交易税不一定能降低证券市场的波动性
由于判断一只股票的基本价值是一件相当困难的事情，所以，如何判断一只股票的波动是否过度也实属不易，甚至这是根本就搞不清楚的事情(Gmndfest and Shoven，1991；Hakkio，1994)。基本价值是内在的、无法直接观察的。金融分析师可以估计一只股票的基本价值，但也会存在偏误。如果没有金融分析师所拥有的知识，一般人是很难判断股价是否过度波动的。Schwert(1990)就曾说过，“确实，许多人在寻找校正过度波动的良方，但那是徒劳无获的。因为‘疾病’——过度波动，是根本就不存在的。”
对证券交易税能降低市场波动性持异议的学者们认为，证券交易税是非歧视地对所有交易者课税的，同样会降低那些扮演稳定价格、提供流动性等功能的交易者的交易活动；对稳定价格的交易者和非稳定价格的交易者的影响程度是不清楚的。因而，很难判断证券交易税对价格波动性的影响。有些学者作出模型进行分析，指出根据不同的环境条件，市场价格的波动性可能会提高、降低或保持不变。Kupiec(1996)所构造的模型表明，虽然交易税能降低风险资产价格的波动性，但由于代理人事前考虑到要缴税，因此价格波动的降低往往伴随着资产价格的下降。结果是，价格波动轻微下降，但均衡价格的下降却将其效应给抵消了，资产收益率的波动性反而随着交易税的征收而明显增加。持类似观点的还有Stulz(1994)。
还有一部分学者认为，证券交易税会使证券市场中做市商的报价价差(bid—askspread)扩大，从而增加市场价格波动性。其具体机制是：做市商是证券市场流动性的主要提供者，他不断地交易手中的存货股票，但他不知道交易的对方是谁，如果对方也是一个流动性交易者(1iquiditytrader)，表明对方也不充分知道有关所交易股票价值的信息；如果对方是一个充分信息交易者，其交易是建立在知道股票价值的信息的基础之上，没有充分信息的做市商就要遭受损失。做市商弥补损失的手段就是要在与流动性交易者的交易中扩大报价的价差。市场中流动性交易者的交易量越大，做市商报价的价差就可能越小。证券交易税将缩减流动性交易者的交易量，因而做市商的报价价差就需要扩大，以弥补成本的提升。
二、实证研究结果
1．对国外股市的研究
Roll(1989)在1989年对23个工业化国家的研究中发现，股票价格波动与股票价格限制(pricelimits)、保证金要求以及证券交易税没有明显的联系，各国的交易税与股市波动的关系不显著。最后，他得出结论：“把征税当作有效的政策工具，其所起的作用是值得怀疑的。”Umlauf(1993)对瑞典股票市场进行了实证研究，样本区间是1980年至1987年。他发现，实行证券交易税后，交易量减少了，但股市的波动性并没有降低。股市在税率最高的区间(1980年7月至1987年12月)的波动也是最大的。AtkinsandDyl(1997)分析了纽约证券交易所1975至1989年普通股的波动情况，结果显示，证券交易税不仅不能抑制过度的短期性投机，反而可能会阻碍股票价格针对新信息所进行的调整。研究结果不支持证券交易税能降低股票价格波动性的想法。Saporta和Kan(1997)对英国股市的分析也表明，证券交易税对股市波动没有明显的影响。得出类似结果的还有Hu(1998)对亚洲地区的香港、日本、韩国和台湾的股票市场进行的研究。Green，Maggimi和Murinde(2000)研究了伦敦股票交易所1870至1986年的交易情况，结果发现，交易成本的上升增加了市场的波动性，但降低了基本波动。
2．对中国股市的理论与实证研究
我国最早对证券交易作出征税规定是深圳市政府于1990年宣布对股票交易卖出方征收0．6％的交易印花税，初始目的主要是为了实现政府在证券市场的财政利益，并平抑暴涨的股价。
有的学者认为，我国每次证券交易印花税率的调整都起到了调控股市的作用(王建华，1997)。但也有的学者认为，证券交易印花税对人为的操纵股市缺乏控制力(金鹏，1999)；几次税率的调整与市场的活跃程度缺乏必然的联系(海通证券，2001)。有些学者提出，我国证券交易印花税率仍可下降(如陈东琪，2002；曹红辉2003)。曹红辉(2003)认为，过高的印花税率加大了交易成本，降低了投资者预期收益，使得投资者为收回投资成本而扩大了价格波动范围，从而引起市场更大的波动。在股市持续非理性上涨时，证券交易印花税并没有起到抑制投机的作用，只是提高了股票交易成本，在某种程度上还促进了投机行为。
东北财经大学金融工程研究中心与华夏证券研究所联合课题组(2002)发表了证券交易印花税率调整对我国A股市场波动性影响的实证分析结果。结果表明，三次印花税率调整对上海A股市场大盘的波动性产生了影响，但对深市A股的影响没有对沪市的那么明显。2001年的税率下调对沪市A股收益率波动性的影响非常显著，但对深市的影响并不显著。谭加劲(2003)对我国2001年11月16日证券交易印花税率下降对我国A股市场波动性的影响进行了实证研究，结果表明证券交易印花税率的下降对股市波动性的影响不显著。童菲(2005)检验我国历次证券印花税税率的变动对沪、深两市波动性的影响，结果表明税率的变动并不必然导致市场波动性发生统计上显著的变化。
以上对中国股市的实证研究在一定程度上表明，对于中国股市这一新兴市场而言，试图通过增加显性的交易成本(比如增加税率)来减少市场的波动性的效果是有限的，甚至反而会增加市场的波动性。
三、启 示
从理论分析上来看，关于证券交易税对股市波动性的影响，各学者的结论分歧较大，这主要是由于他们所强调的影响因素或方式存在着差异，如，各种不同的交易者、不同的交易行为以及交易机制等。这同时也说明，在不同的国家、不同的市场环境里，证券交易税对股市波动性的影响途径以及影响程度是不一样的。对以上研究的整理我们可以得到以下启示。
1．中国证券市场的税收改革
对我国股市的实证研究结果表明，证券交易印花税率的大幅下调并没有使股市的波动性显著增加。这说明，降低印花税率必然增加市场波动性的论断是不成立的。因此，政府在适度下调印花税率时可以不必过于担心市场会产生长期的过度波动。即使存在下调税率将减少税收收入的可能，政府仍可在下调税率时采取适当的措施予以抵消，如扩大印花税的征收范围，实行“宽税基、低税率”。证券交易的税种不再限定在流通股的转让方面，对新股发行、法人股与国有股的转让、债券交易、投资基金的交易，以及其他非交易过户均可适度课征印花税或交易税，这既可增加税收收入，又可实现税赋公平，还可以推动各种交易品种的均衡发展。
从政府的角度来讲，政府希望证券交易印花税能有效地起到鼓励长期投资，抑制短期投机的作用。但是，证券交易印花税是一种固定、长期的因素，其调整虽然在短期内会对市场产生较大影响，但不可能长时期发挥杠杆作用。因此，更为重要的是，政府应规范股票市场的运行，继续加强对股票市场的监管，严厉打击各种操纵股价、散布虚假消息、上市公司作假等行为；同时尽量减少政府对股市的干预，避免对股市产生较大的政策性波动。只有这样，才能有效地维护我国股票市场长期、健康、稳定的发展。
2．今后理论研究的方向
本文对我国证券交易税收的改革思路并没有作进一步的深入探讨。证券交易税收的改革必须考虑到证券交易税的其他经济效应，比如对证券市场的运行、财政收入的变化、社会资源的配置以及社会财富再分配的影响等。此外，在税制具体设计上，必须认真研究市场环境，考虑税收改革的适用性和时效性，才能达到预定的目标。
证券交易税率的变化除了对股市的波动性产生影响之外，还可能对市场的流动性、交易量、市场的效率以及证券市场的结构等产生影响，这些方面在我国都有待进一步的研究。
[责任编辑：舒生]
