实际风险直接证券化与交易所交易的可行性研究
时间：2020-11-09 08:05:43 来源：达达文档网 本文已影响 人 
摘 要：本文基于"一级证券化"的视角，论证了将企业面临的实际风险进行证券化并进入交易所公开交易的合理性、可行性，解释了进行直接风险证券化给社会带来的福利增进作用和对传统保险机构带来的挑战与机遇。同时，本文提出了一种将风险直接证券化的可行操作方法，以期能为将保险风险证券化产品引入交易所交易打基础。
关键词：实际风险 可保风险 证券化
20世纪90年代以来，利用金融创新产品来分摊保险公司承保的巨灾风险受到了广泛的关注，学术界和实业界对此进行了大量研究实践。为解决保险公司自留风险过大、对巨灾风险承保能力不足等问题提供了新的方法和思路，也为实际风险直接在资本市场进行交易打下了坚实基础。然而，目前存在的保险风险连接证券本质上属于保单资产证券化，其依托保险公司的保单未来产生的利润流作为证券化的资产。出险概率越大，保险公司就面临更高的预期赔付支出，期末所能获得剩余的数量或可能性就越低，证券持有人能够获取的期望利润分配也较少，证券现期价格就较低，这样，保险公司从证券市场上融资构成的赔付预备基金就较少。反之，出险概率越小，证券价格较高，保险公司能够融到更多的赔付预备基金。
这种资产证券化模式增强了保险人进行风险管理的激励，但是保险人依然面临着很大的赔付风险，阎建军和关凌（2011）的研究甚至认为资产证券化显著放大了保险公司经营面临的风险。同时，资产证券化也不利于证券的购买者或持有人获得保险单所承保的实际风险水平高低的信息，因为，显然保险人有激励与被保险人进行合谋，掩盖揭示实际风险发生可能性的信息。此外，C. Hill（1996）认为资产证券化解决了信息不对称产生的“柠檬困境”——投资者可以专注于证券所依托的资产，而不必担心“柠檬”公司的经营财务情况。然而，从社会角度说，这虽然一定程度上降低了投资者面临的信息不对称，但是却没有能够引进足够的激励改进被保险人的风险管理。出现这样的情况部分是由于与被保险人实际风险相隔离的证券降低了投资者对公司实际风险的关注程度，另一部分是由于被保险人和保险人可能出现的合谋。
因此，进行实际风险直接证券化，将投资者监督引入到被保险人风险管理的博弈机制当中去，就能够在一定程度上解决上述问题。
一、实际风险直接证券化的涵义
根据美国学者E. Gardener给出的资产证券化定义：资产证券化是资本市场上资金的借方和贷方之间得以全部或部分匹配的过程或工具。公开市场（多元市场）在证券化产品市场上取代了传统借贷方式中居于核心地位的封闭市场（二元市场）。据此定义，传统的商业票据、股票、债券都可以被解释为一种证券化工具，有学者称之为“一级证券化”。那么，如果企业面临的风险本身也能够进行一级证券化，该风险能够直接在资本市场上进行分摊，投资者的监督就自然能够被引入到企业风险管理的过程中去。
实际风险与金融风险不同，前者指客观世界真实灾害事件发生的不确定性导致的直接损失，后者指由于市场上金融产品的价格下跌的可能性带来的财产上的损失。这两种风险具有不同的性质。首先，群体行为和市场形势的走向可以进行一定程度上的预期；而实际风险的出现则表现出显著的客观随机性，虽然其产生也必然缘于某些风险因素的积累，但在目前的技术水平下人们尚不能准确预测。其次，金融风险本身即由货币来衡量其大小，因而能够直接对其定价；而实际风险涉及客观世界发生某种危害事件的概率大小，这种风险的水平无法直接用货币来标价，因此，这就导致了对直接风险进行定价的困难。最后，按照传统理论对风险的划分，金融风险是一种投机风险，实际风险是纯粹风险，两者具有不一样的可保性。
进行实际风险证券化必须要考虑上述风险性质的差异。本文认为，探究能否开展该证券化的问题需要理清以下几个要点：第一，企业是否有发行实际风险证券的需要，资本市场上是否有购买和交易该证券的需求；第二，该实际风险能否被量化（货币化），这一点涉及风险水平的评估和定价问题；第三，发行该证券能否造成福利的溢出效应，其发行和交易能否对整个社会的福利有增进作用。
二、引入实际风险证券对证券供需双方的影响
（一）实际风险直接证券化对证券供给方的影响
这里我们建立一个单期模型来说明实际风险证券化能够改善证券供方，也就是面临实际风险企业的福利情况。
在企业管理中，某一特定的标的物会面临着诸多因素导致的风险暴露。我们假定该风险暴露值为L，并且假设在出险的情况下，该标的的损失一定为全损。则如果按照传统的保险方式，企业理论上应当支付的保险费为：
P=■·q1·L
其中， 为保险费， 为企业预期的损失发生的概率， 为贴现率。则可将保险费率表示为
P=■·q1
上述保费可以理解成企业对于消解该标的物面临的风险愿意花费货币的最大值。那么，如果企业不进行传统的保险，而是寻求在市场上发行实际风险证券化产品，其愿意支付的最大额也是P 。在考察期末，购买证券的投资者预期的收益函数如下：
在出险的情况下，投资者在期末获得风险保费与出险价值的差额，表示投资者对企业出险进行的赔付；在未出险的情况下，投资者获得企业提供的全部保费。
用q2来表示投资者预期风险发生的概率，则投资者的预期收益为
ER=q2（q1L-L）+（1-q2）q1L
=（q1-q2）L
由于投资者得到的全部收益来源于企业的支出，即企业出售的证券获得的收入必须能够弥补企业在未来出险时所要承担的损失额。在期初，有如下的等量关系
■q1·L=■（q1-q2）·L
其中， c是该证券的约定收益率。化简可得c的表达式
c=（1+r）1-■-1
即为企业在发行该证券时要预先确定的约定收益率公式。 是企业通过发行实际风险证券获得资金需要付出的利息率，也就是获得资金的成本。
显然，若p≥c，企业通过传统方式进行保险的成本大于通过直接证券化的方式进行保险所负担的成本，选择发行实际风险证券进行保险就能够改善企业的福利状况。
假设p≥c，r≥0，有
■·q1≥（1+r）1-■-1
q■■-r（1+r）q1≥-（1+r）■q■
设f（q1）=q■■-r（1+r）q■，g（q2）=q■■-1（1+r）2q■，只需证明在q1≥0 ，q2≥0 条件下f（q1）≥g（q2）。
f"（q1）=2q1-r（1+r）
f""（q1）=2>0
g"（q2）=-（1+r）2
故f""（q1）是单调增函数，g"（q2）是一个常量。在q1和q2的定义域内f"（0）=-r（1+r），g"（0）=-（1+r）2，f"（0）>g"（0）。因此，f"（q1）的斜率始终大于g（q2）的斜率。而f（0）=g（0）=0，故有在q1和q2的定义域内f"（q1）≥g（q2）。
因此，企业选择发行实际风险证券化产品付出的成本较投保传统财产保险更低，企业具有发行实际风险证券化产品的激励。
（二）实际风险直接证券化对证券需求方的影响
从投资需求角度上说，由于该证券是与企业面临的实际风险相关联的，与市场上其它金融风险无关。因此，根据投资组合选择理论，在无摩擦市场的假设条件下，理性投资者在原有资产组合中加入与其它金融产品风险相互独立的该实际风险证券化产品之后，其情况将会变得更好，能够实现投资有效集的帕累托改进。G. Carpenter（2006）的研究显示，在60%的股票和40%的债券组成的投资组合中，加入2%的巨灾债券能够降低投资组合的标准差0.25个百分点。
综上所述，在金融市场中引入实际风险证券能够改善该证券供需两个方面的福利情况。它不仅能够降低企业进行保险的成本，而且能够降低投资者的证券组合面临的金融风险。所以将实际风险直接证券化产品引入资本市场是可行的。
三、实际风险证券交易所交易的可行方法
（一）风险的中介人：保险机构的新形态
实际风险直接证券化后进入资本市场进行交易，风险分散的范围与传统保险模式相比有了显著的扩大，同时也将保险机构经营风险的功能转移给了整个资本市场，保险机构在传统业务经营上受到巨大的威胁和挑战。保险机构必须全部或部分改变自身功能和经营方式，将传统上依靠大数定律的“展业→承保→理赔”的经营方式转变为类似投资银行的“估值→发行→交易”模式。这种由业务主导向交易主导的改变是由业务规模扩大、专业性增强，公司的内部交易成本超过了市场交易成本导致的。保险机构日趋向风险中介商和专业风险咨询服务供应商转变是未来保险业发展的长期趋势。
由于有着风险评估和管控上的专业优势，保险机构在此类证券发行活动中扮演相当重要的角色。首先，保险机构要承担对企业某项财产标的的风险水平进行全面而专业的评估，根据评估的结果保险机构应对该财产标的的风险管控措施给予建议和指导，同时由该保险机构进行保荐，企业才可发行某一类财产标的的实际风险证券；其次，为了自身参与实际风险交易市场上的交易、向企业提供全面风险管控的咨询服务和面向市场提供实际风险水平评估报告，保险机构都必须充分重视对实际风险的研究、对企业可以采用的风险管控措施的研究以及实际风险评估技术的研究。这些研究的成果在保险机构实现自身效益的同时，又会提高整个社会的风险管控水平。
（二）实际风险证券化的流程
鉴于目前资本市场上证券发行流程已经比较成熟，除了实际风险评估和定价技术有所不同外，实际风险证券化可以采用现有证券发行或巨灾连接证券发行的方法。
首先，保险机构应当设立单独并且利益隔离的部门担任实际风险证券的发行商，由企业向该机构缴纳担保金作为趸缴利息支出，并由该机构对企业进行证券化的实际风险进行评估；其次，由该保险机构对企业缴纳担保金形成的“保险单”进行拆分，对相同或相近风险的单元进行重组，以单位“保险金”进行风险证券的定价，这样就启动了实际风险证券的发行程序。最后，由两家或以上的保险机构或专业风险评估机构进行保荐或担保，并经公开披露等一系列条件满足后，该企业某个风险标的的实际风险证券才能够在公开市场上发行并进行交易所内的交易。
发行证券获得的收入可由保险机构和证券发行企业共同指定资产管理公司进行管理，由商业银行对这笔资金进行托管。这样可以最大限度地保证资金能够被合规使用。
四、结论与政策建议
实际风险直接证券化并进入交易所进行交易，能够完全转移出保险公司传统的偿付风险，降低企业进行保险的成本，降低证券持有者证券组合面临的风险，将大量证券持有人引入到企业风险管理的激励中去，改善企业进行风险管理的意愿，并激励保险机构和各相关方进行实际风险的研究，提高全社会的风险管控水平。在这些方面，实际风险证券化比传统的保险和再保险具有显著的优势，但这决不意味着证券化产品会完全取代传统的保险业务。大量研究显示，两者之间并非相互替代关系，而是补充合作的关系。
建立一个完善有效的实际风险直接证券化产品交易市场，核心在于为该市场产生、存在和发展打下坚实的基础，准备好必要的条件。对此我们提出如下几点建议：
（一）设立专业的实际风险证券交易所
实际风险证券不仅是一种专业的金融产品，也是专业的风险管理工具。设立专门的交易所进行集中交易，有利于发挥风险管控的专业优势，有利于增加交易双方的信任度和主动监管的顺利开展。
（二）设立官方或半官方支持的风险数据库
风险数据是风险管理的基础，实际风险证券则是进行风险管理的重要工具，而高效率的风险管理也是实际风险证券得以顺利交易的基础。这三者相互制约相互影响的特征要求尽快建立具有一定公信力的风险数据库，以完善风险的评估、定价和管理机制。因此，具有官方或半官方背景的数据库系统是开展实际风险证券化产品交易的重要前提。
（三）建立完善的诚信保证体系
任何证券的发行和交易都需要负责任的评级机构进行评级操作，这是对投资人的一种最基本的保护。由于实际风险证券特殊的属性，能否将实际风险因素引入到原有评估模型当中去，将更加考验评级机构的水平。然而，由于我国特殊的制度和长期的计划经济体制，我国始终没有高水平的评级公司出现，更需要从制度层面上去思考解决办法，更多地关注高水平评级机构的培育。
（四）坚持自由交易的同时完善监管体系的构建
自由平等的交易是资本市场产生和发展的基础，为了保证交易公平高效地进行，实际风险证券的交易也应遵循自由交易的原则。但是，必要的监管仍然是必须的，合理的监管体系、适度的监管水平有利于维护该市场平稳运行。因此，针对崭新的实际风险证券交易，相关部门必须能够创造出与其相适应的监管机制和监管工具，才能更好地履行监管的职能。
（五）政府应当给予相应的税收优惠支持
实际风险证券化产品是一项全新的尝试，在我国的市场形势下尤其需要得到官方给予的认可和支持。由于该证券的发行能够激励相关各方改善风险管理、改进全社会的风控技术水平，具有显著的正外部性，因此政府应当考虑税收优惠等政策支持该证券的发行和交易的开展。
最后，将实际风险直接证券化并引入交易所进行交易，更为深远的影响还是保险市场的转型。假如实际风险证券化成为一种趋势，保险业、保险公司能否抓住这次机遇，如何实现转型并且保证转型阶段公司运营和效益的稳定，将成为未来一段时期内保险业应当重点考虑的问题之一。
参考文献：
[1]顾业池. 保险证券化对金融格局的影响[J]. 中国金融， 2011（7）.
[2]阎建军， 关凌. 保险业在金融危机中的角色：资产证券化视
角[J]. 金融评论， 2011（4）.
[3]Hill C A. Securitization： a low-cost sweetener for lemons
[J]. HeinOnline， 1996， 1061-1082.
[4]Gardener E P M， Revell J. Securitisation： history， forms and
risks [M]. Institute of European Finance， University College of
North Wales， 1988.
[5]胡威. 资产证券化的运行机理及其经济效应[J]. 浙江金融，
2012（1）.
[6]Carpenter G. The world catastrophe reinsurance market [J]. Steep Peaks Overshadow Plateaus， 2006.
[7]唐甜. 论再保险与风险证券化对巨灾风险的分散——相互替代， 抑或补充结合[J]. 中国保险学会学术年会入选文集2011.
责任编辑：康伟
