A股市场投机行为与IPO抑价内在关系实证研究
时间：2020-04-24 07:53:22 来源：达达文档网 本文已影响 人 
中图分类号:F830.91 文献标识码:A
内容摘要:IPO抑价现象普遍存在于各证券市场,且影响因素较多。本文利用期权理论与实证研究相结合的方法,对我国A股市场短期投机行为与IPO抑价现象之间的内在关系进行了研究。研究表明由于我国投资者知识及经验相对缺乏,受心理因素影响较大,羊群效应严重以及投资渠道缺少和二级市场长期风险偏高等原因,使投资者更倾向于在一级市场和二级市场进行短期投机套利,由此带来的投机行为成为我国A股市场IPO高抑现象的主要原因。
关键词:IPO 抑价率 投机行为 企业价值
新股发行抑价的文献综述
新股发行抑价(Initial Public Offering Underpricing)现象普遍存在于证券市场新股发行中,引起国内外学者广泛关注。1969年,Reilly 和 Hatfield首次研究发现美国新股首日收益率高于市场基准收益率而存在超额获利现象。
国外对IPO抑价现象的解释基本上都以新股定价偏低的角度进行分析。1982年Baron首次利用信息不对称理论来解释IPO抑价现象,指出由于发行人与承销商之间存在信息的不对称性,从而导致IPO抑价现象的出现。Rock(1986)利用信息不对称理论提出其著名的“赢者诅咒”假说。Allen(1992)等在其均衡模型中指出投资者不仅关心自己对新股拥有的信息,也关心其他投资者对新股的投资行为,发行者会有意低价发行新股以赢得第一批投资者的购买,从而产生“信息流效应”。
国内对IPO抑价的研究多数都是在西方的理论之下进行实证性的检验,来部分解释我国IPO抑价的原因,针对国内的特殊市场及经济环境很少有专门的提法。其中有两种比较独立且新颖的说法:一是我国A股市场受政府定价机制的影响而产生高抑价现象。王晋斌、李博和吴世农、段小明和刘玉山等通过研究认为发行价采用受限的市盈率法,使得我国IPO定价偏低,从而导致高抑价现象的出现。二是市场制度导致高抑价出现。蒋永明和蒋顺才等认为我国证券市场制度变迁的剧烈和频繁可能是导致IPO高抑价率的主要原因,并利用制度经济学的相关理论进行了解释。但是,在发行制度较稳定及完善的近几年,IPO的抑价率仍然高达158.07%,进而说明制度因素仍不是主要原因。
以上国内外文献隐含的研究前提为市场具有完备和有效性,即市场对新股定价是合理的,抑价的产生是由于新股定价过低所致。然而,如果市场是无效且存在噪声交易,市场会对其价格发生错误估计。本文结合我国资本市场及投资者特点,在二级市场首日定价无效的假设之下,研究短期投机行为与IPO抑价率之间的关系,从而解释我国A股市场IPO的超额收益现象主要原因。
变量的选取与假设
(一)变量的选取
被解释变量为初始收益率(Initial Return),即抑价率。其公式如下:
IR=(P1-P0)/P0-(M1-M0)/M0(1)
其中,IR为IPO抑价率,P0、P1和M1、M0分别为发行价、上市首日收盘价、上市日市场综合指数和发行日市场综合指数。
本文选取三个变量为解释变量。第一个解释变量为换手率(turnover_rate),衡量上市首日新股交易转手买卖的频率。换手率较高的股票,也是短线资金追逐的对象,投机性较强,以该变量作为短期投机行为的反应指标;第二个为波动率(Std.D),以上市首日为起点,计算15日内新股收益率的标准差。短期投资者经常进行频繁的买卖,会导致新股的价格不断波动,以该指标衡量投资者投机行为;第三个为时间间隔(Time_interval),发行时期与上市时期相隔的时段。在这段时间内企业占据着投资者的大量资金,很难确定股票价格,认购者承担的风险及不确定性随着时间的延长而增加。因此,新股发行与上市的时间间隔越长,投机的可能性就越大,IPO的高抑价可以对投资承担的风险及等待进行适当补偿。
(二)研究假设
本文指出IPO抑价现象主要是我国股票市场上的投机行为所致,而并非新股发行价过低、信息不对称等,据此提出以下假设:
H1:上市公司IPO抑价率与以上市首日换手率为代理变量的投机行为成正相关。
H2:新股短期收益波动率(Std.D)对上市公司IPO抑价率具有显著的正向影响。
H3:发行日与上市首日之间的时间间隔的长度与IPO抑价率正相关。
实证分析
(一)数据来源
本文选取2005-2008年度在沪深两市首次公开发行股票的公司(共225家)。采用的数据主要来源于上交所、深交所、证监会、巨潮资讯、金融界等网站。
(二)描述性统计
所选IPO样本的平均抑价率为158%,最高为526%,标准差较大,说明我国A股市场的抑价率很高且波动较剧烈。其次大多数IPO公司的PE均很高接近限制市盈率,说明我国IPO公司的发行价不一定很低,但仍然具有大量的申购者,说明IPO的抑价可能并不是发行价过低所致。平均换手率为68.35%,最高为94%,标准差较小,说明在首日进行短期投机行为比较严重。
(三)投机行为与IPO抑价率
利用单变量分析方法,研究以换手率、短期收益波动率和发行与上市时间间隔为代理变量的投机行为与IPO抑价率的关系。选择这3个代理变量为解释变量,抑价率为被解释变量,其单变量回归方程为:
模型1:IR=α+βTurnover_rate+ε
模型2:IR=α+βStd.D+ε(2)
模型3:IR=α+βTime_interval+ε
为了正确刻画与换手率、波动率和时间间隔的关系,需考虑其他一些因素对IPO抑价的影响,以检验模型在给定控制变量后的稳定性,为此引入如下控制变量。第一个控制变量为流通率(Tradable_ share),衡量发行量占总股本的多少,预期流通率越高,越低;第二个为发行规模(Issue_size),反映一级市场新股的供应情况,预期发行规模越大,越低;第三个为公司规模(Firm_size),利用公司总资产来衡量公司大小,预期公司规模越大,IR越小;第四个为公司发行前一年的净资产收益率(ROE),反映公司净资产的获利能力,预期ROE越大,越高;第五个为中签率(Lot_winning_rate),反映一级市场投资者过度反应情况,新股申购中签率越低,投资者认为该股票内在价值越高,未来股价增长空间越大,投资者购买踊跃,中签率越低,IR越高;第六个为首发市盈率(IPE),预期与抑价成负相关;第七个为市场因素(Market_relation),反映市场气氛,预期在市场不被看好的熊市阶段,抑价率相对较低,在牛市阶段抑价率相对较高,定义以虚拟变量表示市场走势,市场看好阶段为1,市场看空阶段为0。引入控制变量后的多元回归方程为:
模型4:IR =α+β1 Turnover_rate +β2
Tradable_share+β3 Issue_size+β4 Firm_ size+β5 ROE+β6 Lot_winning_rate+β7 IPE+β8 market_relation+ε
模型5 :IR =α+β1 Std.D+β2 Tradable_
share+β3 Issue_size+β4 Firm_ size+β5 ROE
+β6 Lot_winning_rate+β7 IPE+β8 Market_ relation+ε(3)
模型6:IR =α+β1Tine_interval+β2
Tradable_share+β3 Issue_size+β4 Firm_ size+β5 ROE+β6 Lot_winning_rate+β7 IPE+β8 market_relation+ε
为避免因自变量选择不当,而引起的多重共线性对回归模型4-6的影响,需要对选定的自变量进行共线性检验。本文采用方差膨胀因子(VIF)和容许度(TOL)来进行检验,其公式如下:
(4)
其中,R 2j是以某个自变量为因变量,以其他k-1个自变量为预测变量得到的模型的判定系数。当方差膨胀因子大于10,或者当TOL小于0.1时,则认为存在严重的多重共线性问题。经检验自变量VIF 值均远小于10。可认为各自变量之间不存在显著的多重共线性。
从表1回归结果中可以得出以下结论:
在模型1中, 换手率与IR在1%水平下具有显著的正相关关系,与假设相符。说明换手率越高,抑价就越严重。模型2中,新股短期收益率的波动率与IR在1%水平下也具有显著的正相关性,说明新股短期收益率的波动率越高,IR就越高,这与假设相符。在模型3中,发行与上市时间间隔与IR在1%水平下具有显著性,说明时间间隔越长,IR就越大,同样与假设相符。
在模型4中,换手率的显著性水平仍然在1%水平下存在显著的正相关关系,说明我国A股市场确实存在短期投机行为导致IPO高抑价,与假设相符。模型5中,新股短期收益率的显著性水平没有下降,与IR具有显著的正相关性,说明用短期收益来反映二级市场的投机行为具有一定的稳定性,与假设一致。在模型6中,发行与上市时间间隔与IR在1%水平仍然存在显著的正相关关系,说明时间间隔在反映投机可能性方面同样具有一致稳定性,与假设相符。
研究还发现,公司规模与IR并没有显著的关系,说明公司规模的大小对IR影响不明显;股票的流通率、发行规模与IR存在显著的负相关性,且分别在1%和5%水平下显著,说明流通率越大、发行规模越大的公司其抑价率就越低;净资产收益率(ROE)与IR成显著正相关,与预期相符;中签率与发行市盈率与IR成负相关关系,前者在5%水平下显著,而后者并不显著,这也进一步说明发行市盈率并不是导致抑价的主要原因,而投资者的态度对抑价却有显著的影响;从模型4-5中可以一致看出,市场因素变量对抑价有显著的影响,说明在较好的市场气氛下投资者对新股的热情更高,从而推动高抑价的形成。
六个回归模型均通过了F检验,其显著性在1%水平下显著,且在加入了控制变量后模型回归系数具有一致的稳定性,说明用以上模型来解释我国A股市场存在短期投机行为的情况是有效的,进而说明我国A股市场IPO高抑价现象确实主要由投机行为所致。
结论
本文在梳理现有的文献理论成果的基础之上,经实证研究提出影响我国A股市场IPO高抑价现象的主要原因是投资者短期投机行为的结果。研究结果表明导致新高抑价的主要原因为严重的短期投机行为。由于我国证券市场的发展尚不完善,投资者的知识及经验相对缺乏,投资者受到心理因素影响较大,投资者羊群效应严重。另外由于投资渠道缺少以及二级市场长期风险偏高且回收资金较慢,使得投资者更倾向于一级市场和在二级市场进行短期投机套利。所以,要降低我国IPO高抑价现象,最重要的是完善证券市场建设,加强对投资者的教育,增加投资渠道,并对一级市场进行相关政策调整,使囤积在一级市场的大量资金流向二级市场和其它投资项目上去。
参考文献:
1.王晋斌.新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释[J].经济研究,1997(12)
2.李博,吴世农.中国股市新股发行(IPOs)的初始收益率研究[J].南开管理评论,2000,3(5)
3.段小明,刘玉山.中国A股IPO抑价问题及其影响因素分析[J].哈尔滨理工大学学报,2006(1)
4.蒋永明,蒋顺才.西方IPO抑价理论及对中国IPO研究的启示[J].财经理论与实践,2006,27(3)
