西方汇率决定理论的发展脉络评述

汇率的决定历来是国际金融领域的核心问题。随着国际经济和金融的发展,汇率的决定因素也在不断发生变化,并衍生出不同的汇率决定理论。本文对西方汇率决定理论的发展脉络进行了梳理,并就其中各阶段理论作了简要评述。

[关键词]传统汇率决定理论;现代汇率决定理论;均衡汇率理论

[中图分类号]F019 [文献标识码]A [文章编号]1004-518X(2009)07-0086-04

吕江林(1959—),男,江西财经大学金融学院院长､博士生导师,主要研究方向为金融学;王 磊(1976—),男,江西财经大学金融学院博士生,中国人民银行广州分行工作人员,主要研究方向为金融学。(江西南昌 330013)

汇率决定理论是阶段性发展的。我们认为,迄今西方汇率决定理论的发展大致可分为传统汇率决定理论､现代汇率决定理论和均衡汇率理论三个阶段。从经济学分析方法上看,这三个阶段大致分别对应名义汇率局部均衡的分析方法､名义汇率一般均衡的分析方法和实际汇率一般均衡的分析方法。

一､传统汇率决定理论

传统汇率决定理论是二战前问世的汇率决定理论。

(一)铸币平价理论

17世纪中叶,英国的大卫•休谟提出了铸币平价理论。这一理论认为:在金币本位制下,两国货币之间的兑换率由铸币的含金量决定,且兑换比例不应超出黄金输入/出点(即黄金+运输成本)。如果兑换比例超过黄金输入/出点时,双方贸易会自发地采用黄金来进行结算;反之,双方将会采用本国货币进行结算。由此可以看出,早期的铸币平价理论已经有了均衡汇率思想。尽管开始考虑到交易成本(最常见的运输成本),但该理论本质上认为两国间货币兑换比例均衡于两国货币的含金量。然而,当纸币本位制下,一国货币供应不再与黄金存在直接对应关系时,该理论自然失效。

(二)购买力平价理论

1922年,古斯塔夫•卡塞尔继承了均衡汇率思想,正式提出了纸币本位制度下的汇率决定理论,即购买力平价理论。这一理论将两国货币之间的兑换率由铸币的含金量决定,改为由两国单位货币的购买力决定,此即所谓的“绝对购买力平价”,后人又发展为“相对购买力平价”。实证检验表明,购买力平价理论尤其相对购买力平价理论一定程度地符合一些国家一定时期内(尤其是高通胀时期)现实汇率的变动趋势,因而具有相当的实践意义。然而,它关于完全自由贸易､两国生产结构与消费结构同一､商品的同质性和价格体系的相似性等一系列假定显然与各国实际不相符合。更重要的是,20世纪70年代以来,国际资本流动的规模越来越大,对国际收支的影响也越来越大,这样,购买力平价理论对各国现实汇率的预测误差也越来越大,尤其是短期误差更大。这说明基于商品市场均衡的购买力平价理论有自身的缺陷。

(三) 利率平价理论

1923年,著名经济学家凯恩斯在其《货币改革论》中提出了利率平价理论。该理论认为,两国间远期汇率变动与两国利差有关,两国利率不同会导致套利活动的产生,只有当远期汇率变动幅度等于两国利差时,套利才能停止。因而它基于资产市场的均衡,准确地说基于一国货币远期与即期价格在时间上的无套利均衡来确定远期均衡汇率。实践证明,在短期,利率平价理论比购买力平价理论对汇率的预测准确。然而,由于各国对资本流动的管制､对非居民利息收入征税以及各种交易成本､机会成本的存在,同时,由于发展不平衡,各国经济内外部均衡情况迥异,导致即使短期,利率平价理论对远期汇率的解释和预测也存在较大误差。

看来,基于纯商品市场分析(购买力平价理论)或纯资产市场分析(利率平价理论)的局部均衡的汇率决定理论都存在缺陷,这意味着更加完善的现代汇率理论必须立足于一般均衡分析。

二､现代汇率决定理论

现代汇率决定理论是20世纪60—70年代后问世的汇率决定理论,其特点是用一般均衡的分析方法探讨均衡的名义汇率,而且侧重于资产市场分析。

(一)价格不变货币模型

二战后,Mundell和Fleming把国际贸易和资本流动引入经典的IS-LM模型,提出了静态Mundell-Fleming模型。该模型是商品价格刚性的假定前提下通过货币市场均衡得出的汇率决定模型,有一定意义。然而价格不变的假定与现实明显不符,这使得该模型的实际运用价值有限。

(二)弹性价格货币模型

20世纪70年代,弗兰克､穆萨和贝尔森假定商品市场价格调整是及时和完全的,资本市场是高度发达和充分流动的,因此购买力平价成立,同时利率平价也成立,进而运用典型的货币主义分析方法,得到商品价格完全弹性条件下的两国间汇率决定模型。该模型突出了货币因素在汇率决定和变动中的作用。然而,该模型关于商品价格完全弹性的假定同样不符合现实,因而该模型在许多场合通不过检验。

(三)黏性价格货币模型

1976年,Dornbusch提出了黏性价格货币模型。他假定,资本市场完全流动,资产可完全替代,短期内商品价格调整不具备完全弹性,因而购买力平价只有在长期内才能成立,而短期内汇率可以偏离长期均衡值,偏离幅度受市场首先是货币市场失衡和预期等因素影响。按照该模型,资本市场对经济中的各种内外冲击会做出瞬间反应,而产品价格存在粘性,因此汇率变动短期内存在“超调”现象, 这就一定程度地解释了短期中汇率偏离由购买力平价决定的长期均衡汇率的现象。该模型因此也被称为“动态的Mundell-Fleming模型”。但遗憾的是,在许多场合,其对现实汇率的预测和解释仍显得偏差较大。

(四)资产组合平衡模型

黏性价格模型没有考虑到资产实际上的不可完全替代性,没有考虑到经常账户收支失衡的冲击,也没有考虑到预期因素。而20世纪70年代中后期布朗逊和库礼等学者在詹姆斯•托宾“资产组合选择理论”的基础上提出的“资产组合平衡模型”,则同样是基于价格粘性假说,但考虑到了上述因素,综合分析了货币供求､其他资产供求和实际经济变量对汇率的影响,因而对解释短期汇率的均衡及其从短期均衡向长期均衡的过渡都有着较好的解释力。但该模型也存在不足:一是模型过于复杂,对模型成立要求的前提条件过于苛刻,甚至一些变量的数据都很难获得;二是该模型过于强调了存量分析而忽视了流量分析,带有较多货币主义色彩,因而其就一定程度地存在如弹性价格货币模型一样的缺陷。

(五)REDUX模型

20世纪80年代,宏观经济学取得的一个重大成就是构造出了一个具有坚实微观基础的动态一般均衡模型,从而开创了“新开放经济宏观经济学”。1995年,Ob-stfeld和Rogoff共同提出了REDUX模型,这是一个跨期(Intertemporal)均衡分析模型。该模型假定所有产品价格都遵循一价定律,从而本国与外国价格指数存在购买力平价关系,然后再将微观经济学中的个人效用函数引申到本国典型家庭终生效用函数､消费函数及价格指数中,通过最优消费､产出和货币持有量均衡保证家庭效用最大化,最后通过跨期分析寻求稳定状态值,进而得出名义汇率的市场均衡值。按照该模型,均衡的名义汇率决定于两国(对数形式的)各自均衡的货币供给之差以及两国各自均衡的消费需求之差。REDUX模型经过后人的改进后,对短期汇率的预测有一定准确性,而且其得出的“长期而言货币中性,超调的汇率会逐渐向长期均衡值靠拢”的结论对长期中名义汇率的走势也有一定解释力。但总的而言,该模型对汇率运动的解释力还不能令人满意。

我们不难看出,上述现代汇率决定理论模型与传统汇率决定理论相比,越来越倾向于用一般均衡分析代替局部均衡分析,用动态分析代替静态分析,用侧重存量分析代替侧重流量分析,而且假定前提越来越贴近现实,因而对名义汇率的解释力､预测力越来越强。但遗憾的是:总的来说,现代汇率决定理论对于名义汇率的解释力和预测力仍然存在较大误差。

三､均衡汇率理论

20世纪80年代以来,经济学家们通过对各国汇率变化的深入研究发现:以购买力平价理论为基石的各种现代汇率决定理论对名义汇率变动的解释和预测能力并不强;严格来讲,无论在短期还是长期,购买力平价都不成立。这启示人们,汇率理论的研究重心也许应当从名义汇率转向实际汇率。均衡汇率理论由此诞生。如果说,传统汇率决定理论侧重流量分析,现代汇率决定理论侧重存量分析,那么,这一转变意味着,均衡汇率理论将必须注重存量分析与流量分析相结合。追溯起来,IMF专家Swan首次将实际汇率作为内生于内外均衡的自变量,并系统地描述了内外均衡的实现机制;然而作为较为完整的研究均衡实际汇率的均衡汇率理论体系,奠基人当属 Williamson。

(一)基本要素均衡汇率理论

基本要素均衡汇率理论由Williamson于1983年提出,后经Williamson ､Wren- Lewis和Detken et al等人进一步发展。该理论将均衡汇率定义为与宏观经济均衡相一致的实际有效汇率。宏观经济均衡指的是内外均衡的同时实现。其中,内部均衡指充分就业与低通货膨胀率,外部均衡指可持续性的经常账户余额,反映了潜在的或合意的净资本流动。显然,按照FEER 理论,均衡汇率并非取决于那些决定短期均衡的变量,而是取决于那些决定中长期均衡的变量。这种抽象是有合理性的,也是有意义的。然而该理论的弊端也很明显:实践中难以合理鉴别出哪些因素为基本经济要素,难以过滤掉短期的周期性因素和暂时性因素;退回到局部均衡的分析方法,未能同时考虑到货币市场与资产市场的均衡;带有典型的经常项目决定特征。

(二)均衡实际汇率理论

如果说FEER模型对于市场机制比较健全的发达国家均衡汇率而言,尚有一定解释力,那么,其对发展中国家则明显不适用。Edwards根据发展中国家的宏观经济特征提出了均衡实际汇率理论即ERER。此后又经El-badawi等人扩展和完善。该理论将实际汇率定义为使得内外部均衡同时实现的贸易品与非贸易品的相对价格;假定没有资本流动,国际储备变动只来源于经常项目差额,而国内信贷变动和国际储备变动之和构成了国内货币供给变动,这样便在内外部同时均衡状况下,计算出长期中均衡的实际有效汇率。然而我们应当看到,该模型的缺陷也是较为明显的:其关于“发展中国家没有资本流动”的假设过于简单,与当前经济全球化背景下的发展中国家现实状况不符;其对于贸易品与非贸易品的划分存在困难,具有较强的主观判断性;再加上由于发展中国家转型经济的特点,某些变量在回归结果中往往会出现不显著现象。因此,该模型即使对发展中国家均衡汇率的解释力也存在较大误差。

(三)自然均衡实际汇率理论

1994年,Jerome L. Stein系统地提出了自然均衡实际汇率理论,该理论将自然均衡实际汇率定义为:在不考虑周期因素､投机资本流动和国际储备变动的情况下,由实际基本经济因素决定的､使国际收支实现均衡的中长期均衡汇率。之后,Stein 本人及其他学者对该理论作了进一步的完善。NATREX模型是一组结构方程模型,模型的均衡汇率计算是通过构造产品市场均衡､资产组合均衡､劳动力市场均衡以及消费函数等一系列动态方程联解而出。该理论是一种跨期一般均衡理论,是一种结合存量分析与流量分析于一体的综合理论,因而可以在一定程度上解释现实汇率向均衡汇率移动的中长期调整过程,具有较大合理性。然而,这种理论也有缺陷,最根本的一点是:它不考虑周期性因素､投机性资本流动和国际储备变动,这决定了其只是在长期内有意义,在短期内则因误差太大而失去意义,因而也就缺乏政策指导意义。

(四)行为均衡汇率理论

行为均衡汇率理论是由Clark和MacDonald于1998年提出,后经Clark 和MacDonald以及MacDonald等人的发展而得到了进一步的完善。该理论将均衡汇率定义为对实际有效汇率与其相关的基本经济变量,通过计量经济学方法建立起行为关系而最终得到的汇率估计值。与其他均衡理论不同,该理论的重点不在于构筑理论基石,而是基于实际汇率行为本身,从纯统计的意义去检验实际汇率和各种中长期汇率决定因素之间的协整关系,并以此作为确定均衡汇率和评估汇率是否失调的基础。 该理论利用简约模型估计均衡汇率,将现实的实际有效汇率解释为具有长期持续效应的经济基本因素向量､中期影响实际汇率的经济基本因素向量､短期影响实际汇率的暂时性因素向量和随机扰动项的函数。因此,在任何时期总的汇率失调可以被分解为短期暂时性因素效应､随机扰动效应以及基本经济因素偏离可持续水平程度效应三个方面。由此可见,行为均衡汇率方法既可用于测算均衡汇率,又可以原则上用于解释现实汇率的周期性变动,具有一定合理性。但该模型也存在缺陷:一是基本经济因素选取具有较强的主观性;二是其只考虑到资产市场的均衡,而未能考虑到货币市场的均衡,因而退回到局部均衡分析方法;三是该理论严格讲并不是一种理论,而是一种计量经济方法(主要是协整方法),一种均衡汇率的测算方法,这决定了它本质上无法理性地把握均衡实际汇率的动态调整过程。

四､简短的结论

当代国外均衡汇率理论运用一般均衡方法探讨实际均衡汇率体现了汇率决定理论的发展趋势,这一点毋庸置疑。然而,迄今为止国外均衡汇率理论并未取得理想的突破,这也是不争的事实。也许,我们应当重新审视均衡汇率概念本身。国内姜波克教授说得对,我们应当把均衡汇率视为经济增长基础上内部均衡和外部均衡同时实现所对应的一个汇率区间,而不是一个唯一的汇率值;应当不仅把汇率视为货币国际购买力的反映, 而且视为调节内部均衡和外部均衡及其相关关系的杠杆。

[参考文献]

[1]Clark,P.B.,MacDonald, R. Filtering the BEER: a permanent and transitory decomposition [R]. IMF Work-ing Paper. No.144,2000.[2]Clark, P.B., MacDonald, R. Exchange Rates and Economic Fundamentals:a Method-ological Comparison of BEERs and FEERs [R]. IMF Working paper, 1998.[3]Hataiseree, Rungsun.The Roles of Monetary Conditions and the Monetary Conditions Index in the Conduct of Monetary Policy: The Case of Thailand under the Floating Rate Regime.Economic Research Department, the Bank of Thailand,1998.[4]Williamson.Estimating E-quilibrium Exchange Rates [M]. Institute for International Economics Washington, DC. ,1994.[5]Wren- Lewis, S., Westaway, P., Soteri, S. and Barrell, R. Evaluating the UK"s Choice of Entry Rate into the ERM [M].Manchester School 59, 1991.[6]Stein, J.L. and G.C. Lim. Intro-duction, Special Issue on: Exchange Rates in Europe and in Australasia [R]. Australian Economic Papers, 2002 ,De-cember.[7]MacDonald, R. Modeling the Real Exchange Rate of New Zealand, A BEER Perspective[R]. Australian Economic Papers, 2002,December.[8]Stein, Jerome L.The Natural Real Exchange Rate of US Dollar and Deter-minants of Capital Flow[J].In John Williamson, Estimating Equilibrium Exchange Rates,1994.[9]姜波克.均衡汇率理论和政策的新框架[J].中国社会科学,2006,(1).

【责任编辑:薛 华】